Les Somnambules

Comme nous l’anticipions, les
marchés ont commencé à ouvrir
les yeux en ce début d’année
2016 sur les réalités déplaisantes
auxquelles ils vont devoir faire
face. La confiance excessive dans
la résilience de l’économie américaine
s’est un peu émoussée,
après que l’indice ISM de l’activité
manufacturière eut baissé en
janvier pour le quatrième mois consécutif. La foi absolue dans
le pouvoir des Banques centrales
a connu ses premiers doutes
quand la Banque du Japon, trois semaines après en avoir exclu la
possibilité, a institué des taux
d’intérêt directeurs négatifs en
janvier, et que le yen a réagi en
s’appréciant vigoureusement au
lieu de baisser.

Le consensus demeure
trop optimiste sur la
croissance américaine
en 2016

L’effondrement boursier
du secteur bancaire, enfin,
a témoigné d’une
prise de conscience tardive
et, peut-être par
voie de conséquence
parfois excessive, de
l’écrasement de la capacité
bénéficiaire du secteur,
sous le poids de
taux d’intérêt désormais
négatifs, et d’une réglementation
toujours aussi pénalisante. Le
réveil des marchés a donc commencé.
Mais les défis qui se présentent
à eux ne nous semblent
pas encore reconnus dans leur
complexité. Au vu de l’inanité
du communiqué final du G20 qui
vient de se conclure à Shanghai,
il nous semble que Banques centrales
comme gouvernements, et
à leur suite de nombreux investisseurs,
continuent de se comporter
à la manière de somnambules,
qui avancent sans prendre
la mesure de la profondeur du
changement de régime en cours
(voir la Carmignac’s Note de juillet
2015 « La grande transition a commencé »). Nous conservons
donc stratégiquement le positionnement
très prudent que nous
avions adopté en septembre,
qui vise à préserver le capital de
nos clients, tout en convertissant
quand l’occasion se présente les
réactions excessives des marchés
en opportunités d’achat à
bon compte. De telles opportunités
se sont d’ailleurs déjà présentées
en ce début d’année, où
nous nous sommes portés acquéreurs d’une sélection d’actions et
obligations privées du secteur de
l’énergie, dont les prix reflétaient
des perspectives à moyen terme
sur le prix du pétrole excessivement
pessimistes selon nous.

Changement de régime

Pour mémoire, le fond du problème
trouve son origine dans
l’extraordinaire difficulté pour
toute économie de sortir d’une
crise de crédit majeure. Le Japon
en a fait l’expérience après
1990. Aujourd’hui c’est la plupart des pays dans le
monde, développés
comme émergents,
suite à la
grande crise financière
de 2008.
Celle-ci fut traitée
par des remèdes
radicaux (création
monétaire sans
précédent dans le
monde développé,
et plan d’investissement colossal
financé par des prêts bancaires
en Chine), qui ont fait long feu,
et laissent derrière eux principalement
leurs conséquences iatrogéniques
(conséquences par lesquelles
c’est le remède lui-même
qui devient dangereux pour le
patient).

Selon nos sources,
le niveau des
enjeux a continué
de monter
récemment en
Chine

Ces conséquences dans le
monde développé s’appellent
taux négatifs, bulles obligataires,
mauvaise allocation du capital,
renforcement des inégalités, tandis
qu’en Chine elles ont pour
nom surcapacités industrielles,
avec à sa suite son cortège de
pressions déflationnistes, et secteur
bancaire très fragilisé. En
tentant d’éliminer les cycles économiques,
les Banques centrales
ont créé des déséquilibres majeurs
et ne sont parvenues qu’à
retarder le cycle. Aujourd’hui, c’est donc la collision entre le cycle
économique, qui revient avec
vengeance, et les déséquilibres
accumulés depuis sept ans qui
constitue le principal risque pour
les marchés.

Les banques centrales en bout de course

En théorie, il n’y a guère de limite
aux montants d’achats d’actifs
financiers (« assouplissement
quantitatif ») que peut effectuer
une Banque centrale. Mario Draghi
tente d’ailleurs de faire valoir
cet argument
pour encourager
les marchés à ne
pas douter de son
arsenal. Mais en
pratique, toute
Banque centrale ne
peut manquer de
s’interroger sur la
poursuite sans fin
du gonflement de
son bilan, et donc
du creusement des déséquilibres
qu’elle entraîne, alors que la chute
continuelle des anticipations d’inflation
témoigne de son inefficacité.
La Fed a ainsi déjà entamé la
normalisation de sa politique monétaire,
et au Japon comme en
zone euro, l’arme des taux d’intérêt
négatifs, jadis impensable,
commence à venir en soutien
de l’assouplissement quantitatif
à bout de souffle. Mais ces mutations
engendrent de nouveaux
risques. Le régime de taux d’intérêt
négatifs aggrave les difficultés
du secteur bancaire. Et aux
États-Unis, l’ambition de la Fed
de poursuivre un cycle de resserrement
monétaire entamé il y a
seulement trois mois entre déjà
en collision frontale avec le ralentissement
de l’économie américaine.
La nécessité de renoncer
aux prochaines hausses de taux
devient plausible, ce qui constituerait certainement une grave
fêlure dans le capital confiance
dont a joui la Fed jusqu’à présent.
Inutile de préciser qu’un retour
forcé à l’assouplissement quantitatif
abandonné en octobre 2014
constituerait le constat d’échec
ultime.

Ralentissement économique

Les marchés semblent s’être finalement
extraits de l’illusion
d’une économie américaine qui
ne serait affectée qu’à hauteur
du ralentissement de son secteur
pétrolier. C’est bien l’ensemble
de l’activité manufacturière dont
chacun peut aujourd’hui constater
le ralentissement. Mais le
consensus nous semble toujours
bercé par la confiance que le
consommateur américain, fidèle
à sa résilience légendaire, saura
demeurer exempté du ralentissement.
Or l’érosion de l’effet
richesse, par le ralentissement
de la hausse des prix immobiliers
et le retournement des marchés
boursiers, va peser sur le
consommateur américain. D’ailleurs,
l’indicateur de confiance
des consommateurs, tel que mesuré
par le Conference Board, a
baissé en février bien davantage
que ne l’attendaient la majorité
des économistes, en particulier
dans sa composante « perspective
», au plus bas depuis deux
ans. La consommation de services
a aussi commencé à ralentir.
Ainsi, sans même qu’il soit
nécessaire encore d’annoncer le
basculement de l’économie américaine
en récession, le consensus
demeure à notre avis trop
optimiste sur la croissance américaine
en 2016.

Même complaisance en Europe.
L’argument nous semble toujours
illusoire selon lequel, en vertu
d’un cycle tardif et soutenu par
une Banque centrale très volontariste, l’économie européenne
va pouvoir continuer d’accélérer
son rythme de croissance.
Les sondages de confiance IFO
et ZEW, habituellement d’assez
fiables indicateurs avancés des
points d’inflexion du cycle de
l’économie allemande, se sont
retournés il y a environ six mois,
et leur baisse s’est précipitée
en février. Il est désormais fort
probable que l’attente générale
d’une croissance économique de
1,75% pour la locomotive de la
zone euro en 2016, après 1,45%
l’an passé, sera largement déçue.
Cette dynamique, à des degrés
divers, vaut pour l’ensemble
de la zone euro.

Enfin, que la Chine continue de
ralentir est certes bien compris
aujourd’hui. Le risque qui
l’est peut-être moins est que la
croissance du crédit demeure
aujourd’hui bien supérieure à
celle de l’économie, ce qui signifie
que le niveau global d’endettement de l’économie chinoise
continue d’augmenter. Comme
d’habitude, le manque de données
chiffrées fiables rend suspect
tout jugement péremptoire
sur la réelle situation du pays.
Mais selon nos sources, et nos
nombreuses visites en Chine,
le niveau des enjeux a continué
de monter récemment. En particulier,
le montant des sorties de
capitaux, l’ampleur des surcapacités
de production industrielles,
et la qualité des bilans dans le
secteur bancaire constituent un
ensemble de défis auxquels les
autorités chinoises vont bientôt
devoir s’attaquer de façon plus
radicale, en complément des réformes
de long terme. Que cette
gestion puisse faire l’économie
d’une politique monétaire beaucoup
plus accommodante et
d’une monnaie plus faible nous
semble très improbable, à un
terme certes incertain.
La toile de fond de ce bilan préoccupant, composée d’économies
trop endettées et donc particulièrement
vulnérables au manque
de croissance et d’inflation, et
d’instabilité politique croissante,
ne peut que renforcer notre inclination
à la prudence. La gestion
des risques demeure par conséquent
notre priorité en ce début
d’année. Nous utilisons à cet effet
la panoplie habituelle de nos
outils – couvertures indicielles
et sectorielles, positions sur les
emprunts d’État américains, expositions
au dollar et au yen, afin
de pouvoir conserver à l’abri des
risques de marché immédiats
nos importants investissements
de conviction dans les secteurs
de croissance.