L’appréciation récente du yen a assombri les perspectives de
l’économie nippone, dans un contexte où la Banque du Japon
(BoJ) semble être à court de munitions pour stimuler la croissance
et l’inflation, ce qui suscite des inquiétudes grandissantes.
Cependant, pour Steve Donzé et Hiroshi Matsumoto, de Pictet
Asset Management, la banque centrale n’a pas encore exploité
toutes ses options. En effet, il lui reste encore une arme puissante
et radicale, qui ranimerait à coup sûr l’inflation mais rendrait la BoJ
techniquement insolvable.
La Banque du Japon se trouve à un tournant décisif. Son programme
d’assouplissement monétaire quantitatif et qualitatif (QQE) mené depuis 2013 s’est
révélé inefficace: il n’est pas parvenu à hisser le taux d’inflation vers son objectif
de 2% ni à rehausser les anticipations d’inflation.
L’adoption surprise de taux d’intérêt négatifs en janvier s’est également révélée
incapable d’enrayer la chute récente des prix à la consommation, laquelle a atteint
son paroxysme en mai, enregistrant la plus forte baisse depuis trois ans.
Pour couronner le tout, l’économie japonaise doit désormais faire face à un
nouveau démon: le Brexit.
Après l’annonce des résultats du référendum, le taux de change JPY/USD a
dépassé les 100 yens, un niveau que cette devise refuge n’avait pas atteint depuis
novembre 2013. L’appréciation de la monnaie nippone atténue encore les pressions
inflationnistes et aggrave la perte de compétitivité des exportations japonaises.
Dans ce contexte, la BoJ va devoir mettre en oeuvre de nouveaux leviers de relance
monétaire. Mais il paraît évident que recourir aux mêmes méthodes ne servira à
rien.
Toute initiative plongeant les taux d’intérêt en territoire encore plus négatif
aggravera le mécontentement des institutions financières, qui font face à un repli
des rendements de leurs actifs assorti d’une contraction des marges de prêt.
Le recours à la machine à billets à travers le rachat exclusif d’emprunts d’Etat
supplémentaires (JGB) serait vraisemblablement tout aussi inefficace.
En effet, les banques, confrontées au ralentissement de la demande de prêts de la
part des entreprises et des ménages, s’empressent de «déposer» les produits de la
vente des JGB auprès de la banque centrale.
La faible progression de la masse monétaire du Japon (qui comprend l’argent placé
dans le système bancaire), d’à peine plus de 3% par an, illustre ce phénomène. Par
contre, la base monétaire (une mesure plus restrictive de la monnaie créée par la
banque centrale) affiche un «bond» annuel moyen de 35%.
L’hélicoptère monétaire: une arme efficace
La BoJ a-t-elle vraiment épuisé toutes ses options ? Nous ne
sommes pas de cet avis. La banque centrale dispose encore de
l’arme la plus efficace, et peut-être aussi la plus controversée:
l’hélicoptère monétaire.
L’idée a été évoquée pour la première fois par l’économiste
américain Milton Friedman; il s’agit du recours à la planche
à billets pour financer les dépenses des agents économiques,
avec la promesse que la hausse de la masse monétaire
correspondante soit permanente.
Les autorités monétaires versent donc de l’argent
supplémentaire à la population par le biais de réductions
d’impôts, de bons d’achat ou d’une hausse des dépenses
publiques. En parallèle, elles promettent de faire preuve d’une
« irresponsabilité crédible »[[L’économiste américain Paul Krugman avait indiqué dans les années 1990 que le Japon devait
adopter une politique monétaire «irresponsable mais crédible» pour ranimer l’inflation et sortir d’une trappe à liquidités.]] en s’engageant à ne pas augmenter
les impôts à une date ultérieure pour récupérer cet argent.
Assurés que ces sommes ne leur seront pas redemandées
ultérieurement, les agents économiques se mettent alors à les
dépenser, ce qui stimule l’activité économique et l’inflation.
Dans son livre paru en 1969, «The optimum quantity of
money» (exposant sa théorie quantitative de la monnaie),
Milton Friedman avait lui-même apporté les précisions
suivantes: « Supposons qu’un jour un hélicoptère survole
cette communauté et déverse 1000 dollars en billets que la
population s’empresse de ramasser. Supposons ensuite que
chacun ait la conviction qu’il s’agit d’un événement unique
qui ne se renouvellera jamais. »
Scénarios de l’hélicoptère monétaire
Comment la BoJ pourrait-elle mettre en oeuvre une politique
d’hélicoptère monétaire? La plupart des discussions portant
sur l’hélicoptère monétaire se sont articulées autour du
concept de relance budgétaire financée par l’accroissement
de la masse monétaire énoncé par l’ancien président de la
Réserve fédérale américaine, Ben Bernanke. Cette politique
implique soit une hausse des dépenses publiques, soit une
baisse des impôts financée par la monnaie fraîchement mise
en circulation par la banque centrale.
Cependant, dans le cas du Japon, les politiques de relance
budgétaire menées depuis des années n’ont pas permis de
stimuler la demande intérieure ni l’inflation, la population
ayant épargné en prévision de futures hausses d’impôts.
De notre point de vue, l’approche la plus logique serait une
forme d’annulation de la dette. L’ancien président de la
Financial Services Authority du Royaume-Uni, Adair Turner,
a proposé que les autorités convertissent tout ou partie des
JGB détenus par la banque centrale en obligations perpétuelles
sans intérêts selon une politique de monétisation de la dette.
Nous proposons une approche plus radicale par le biais d’une
annulation pure et simple de la dette (voir graphique 1).
Il s’agit pour la banque centrale d’imprimer des billets pour
acheter des obligations d’Etat qui seront ensuite annulées.
Si cette méthode peut sembler excessive, elle l’est beaucoup
moins dans le contexte des politiques actuelles.
Si le programme de rachat d’obligations de la BoJ se poursuit au
rythme actuel, les actifs totaux de la banque centrale s’élèveront
au niveau historique de 150% du PIB avant la fin du premier
semestre de 2020 (voir graphique 2). En outre, elle représentera
le poids considérable de 63% du marché des JGB, par rapport
à 37% aujourd’hui. Par ailleurs, si la BoJ maintient sa cadence
d’achat d’ETF (fonds indiciels côtés), elle pèsera 10% de la
capitalisation boursière totale du marché actions japonais.
L’annulation d’une partie, aussi petite soit-elle, de la dette
publique – par exemple, JPY10 000 mia[[Le gouvernement japonais devrait annoncer une hausse de son budget de JPY10 000 mia à
l’automne. L’annulation par la BoJ du même montant de JGB pourrait revenir à financer directement
les dépenses des ménages, conformément à la définition de l’hélicoptère monétaire.]] – envoie un message
fort aux marchés financiers et au public en général. Par ce
biais, la BoJ remplace de manière permanente JPY10 000 mia
de JBG par une somme équivalente de monnaie centrale.
Cette politique a toutes les chances d’être efficace compte
tenu de l’endettement élevé du Japon. L’annulation d’une
partie de la dette réduirait d’autant l’endettement du pays
et améliorerait son profil de crédit. Cela encouragerait
également les entreprises et les ménages à réduire leur
épargne excédentaire, ce qui favoriserait les investissements
privés, la consommation et, par conséquent, l’inflation.
Une banque centrale insolvable?
L’annulation d’une partie de la dette publique se traduirait
par une perte sèche dans le bilan de la BoJ dans la mesure où
cette création monétaire serait sans contrepartie.[[La loi relative à la BoJ n’interdit pas explicitement les fonds propres négatifs. Toutefois, l’article
5 de la loi sur les finances publiques lui interdit d’acheter directement des obligations d’Etat,
sauf dans un cas spécifique.]] On pourrait
alors considérer la BoJ comme techniquement insolvable.
Cela étant, les banques centrales ne sont pas soumises aux
mêmes contraintes que celles du secteur privé en matière de
tests et de ratio de solvabilité.
Cela ne serait pas la première fois qu’une banque centrale
afficherait des fonds propres négatifs. Selon la Banque des
règlements internationaux, les banques centrales du Chili, de
la République tchèque et d’Israël ont affiché des fonds propres
négatifs pendant plusieurs années sans que cela n’affecte leur
fonctionnement (voir encadré).
L’hélicoptère monétaire n’est pas sans risque. Les fonds
propres négatifs et la perte éventuelle d’autonomie financière
peuvent entacher la crédibilité d’une banque centrale et
soulever des doutes quant à sa capacité à mener à bien ses
politiques. Malgré cela, l’incapacité de la BoJ à atteindre
l’objectif d’inflation de 2% a déjà terni sa réputation.
L’hélicoptère monétaire serait donc un moyen de “réparer les
dégâts”.
Un changement de cap pour la politique monétaire
A court terme, nous anticipons une extansion du programme
d’assouplissement quantitatif et qualitatif par le biais d’une
hausse des achats d’ETF et de titres de fonds communs
immobiliers japonais (J-REIT).
Mais cette politique ne pourra pas se poursuivre indéfiniment.
D’ici à 2020 au plus tard, l’assouplissement quantitatif de la
BoJ aura atteint un stade critique au-delà duquel il mettra en
péril le bon fonctionnement des marchés des capitaux. La BoJ
n’aura alors pas d’autre choix que de recourir à l’hélicoptère
monétaire.
De notre point de vue, il serait préférable que la BoJ agisse le
plus tôt possible.
L’annulation d’une partie de la dette publique renforcerait
en effet la crédibilité de l’engagement de la banque centrale
d’injecter des liquidités de façon permanente.
Dès que les marchés auront pris en compte l’éventualité
d’une telle politique, aussi faible soit-elle, les anticipations
d’inflation devraient repartir à la hausse, entraînant une
montée des prix.
En mettant en oeuvre une politique d’hélicoptère monétaire, la
BoJ montrerait qu’elle dispose d’un arsenal d’outils efficaces.
Le Japon marquerait ainsi le début d’une nouvelle ère: celle
des politiques monétaires peu orthodoxes.
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