Comme nous l’indiquions le mois
passé (« Le vent se lève », décembre 2016), le cycle économique
global qui avait touché un point bas
au premier trimestre 2016 s’est
progressivement renforcé au fil de
l’année, pour dernièrement recevoir
en novembre un soutien éloquent
de l’élection inattendue de
Donald Trump à la présidence des
États-Unis. Le début de cette année
2017 se présente donc sous
ces auspices et justifie, pour l’instant,
une performance toujours
positive des marchés actions, tirés
par leurs compartiments cycliques.
Plutôt que de redouter une énième
déception sur la croissance, ou se focaliser sur les multiples risques
politiques en Europe déjà maintes
fois évoqués, peut-être faudrait-il
donc se poser cette fois la question
décisive des ramifications de
cette accélération du cycle.
En effet, cette embellie
économique s’accompagne
de deux corollaires
majeurs déjà soulignés :
une reprise de l’inflation,
cyclique également, et un
renforcement du dollar. À
force de souhaiter que
l’amélioration des perspectives
économiques se
confirme, les marchés en
oublieraient presque d’en
examiner les conséquences sur la
fragilité des marchés obligataires
et, en retour, sur les valorisations
des marchés actions. Cela serait
très imprudent.
Le cycle économique dopé par « l’effet Trump »
Nous l’avons souvent souligné, l’une
des erreurs les plus fréquentes des
prévisionnistes consiste à confondre
tendances structurelles et mouvements cycliques. L’accumulation
vertigineuse de la dette au niveau
mondial, ainsi que le déficit d’investissement
public et privé depuis
huit ans condamne la croissance potentielle globale et l’inflation de
long terme à demeurer anémiées.
Mais cette orientation structurelle
n’empêche nullement les mouvements
cycliques intermédiaires.
Bien au contraire, la réduction des
marges de manœuvre des gouvernements
et Banques centrales
limite leurs capacités à amortir et
piloter avec finesse les oscillations
cycliques, qui peuvent dès lors être plus violentes. Or, nous sommes
vraisemblablement dans la formation
d’un tel mouvement. Comme
nous l’indiquions en novembre, il
faut comprendre l’élection de Donald
Trump comme un accélérateur
du cycle. Il est en effet déjà
visible que l’économie
américaine est
sur le point de trouver
un deuxième
souffle. L’indice
de confiance des
consommateurs
vient de s’élever à
son plus haut niveau
depuis 2007,
bien au-delà de
ce que la majorité
des économistes
anticipaient.
Les
entreprises également
réagissent favorablement
au résultat de l’élection : selon les
premières statistiques publiées
depuis le scrutin, la croissance des
commandes de biens durables repasse
pour la première fois depuis
2015 en territoire positif (+1,8% en
novembre). Et l’embellie est assez
globale : au Japon, la production industrielle
poursuit sa reprise cyclique
et a atteint 2,9% en novembre,
son rythme le plus élevé depuis 30
mois. En Europe, la production industrielle
continue de progresser
lentement, mais l’indice IFO du
climat des affaires en Allemagne
accélère et atteint désormais son
niveau de début 2014. L’amélioration
cyclique est donc palpable, et
ceci avant même que les mesures
de relance fiscale promises par
Donald Trump entrent en scène.
Par conséquent, la rotation sectorielle
qui avait débuté au premier
trimestre 2016 au sein des marchés
actions peut se poursuivre à
bon droit.
Réapparition cyclique de l’inflation
Le premier corollaire de cette inversion
de tendance économique
globale depuis bientôt un an est
une reprise progressive du rythme
d’inflation. Le ralentissement économique
précédent
avait été concomitant
à la hausse du
dollar de mi-2014 à
2015, qui s’était accompagnée
d’une
forte baisse du prix
des matières premières,
et d’un effondrement
du prix
du pétrole. Le tout
avait ainsi renforcé
temporairement les
tendances déflationnistes
structurelles.
Désormais, le phénomène cyclique
s’est inversé : la pause dans
l’appréciation du dollar a permis
une forte reprise du prix du pétrole et l’éclaircie économique qui
a suivi en 2016.
Cette amélioration
cyclique s’accompagne donc d’un
retour de signaux inflationnistes à
partir de niveaux très faibles. Le
rythme d’inflation nominale aux
États-Unis pourrait selon nous facilement
dépasser 2,5% au premier
semestre 2017, avant même de
prendre en compte d’éventuelles
pressions salariales dans un deuxième
temps. En Chine, le rythme annuel de la hausse des prix à la
production est passé de -6% à
+3% sur les douze derniers mois.
En zone euro, il est passé de -4%
en avril 2016 à 0% en fin d’année.
Même s’il ne s’agit pas encore
d’inflation, l’effet de base est donc
considérable aussi en Europe et
c’est cette inflexion de tendance
qui importe pour les marchés. Elle
devrait nourrir avec un effet retard
la même orientation sur les prix
à la consommation. Au Japon, le
rythme d’inflation demeure très
faible, mais après avoir baissé
continuellement depuis mi-2014,
jusqu’à passer en territoire négatif
l’an passé, il vient de s’affermir
pour la première fois au quatrième
trimestre 2016.
Les marchés obligataires en première ligne
La poursuite de politiques ultraaccommodantes
par les grandes
Banques centrales a retardé jusqu’à
présent l’ajustement des marchés
obligataires à ce retour de tensions
sur les prix. Les taux des emprunts
d’État allemands, proche de 0,30%,
sont toujours à peine aux niveaux
de début 2015. Même les taux
des emprunts d’Etat américains
demeurent, après leur hausse récente, sous les niveaux de mi-2014.
Cette embellie du cycle économique
associée à une réapparition
d’inflation est donc susceptible de tester vigoureusement dans les
prochains mois la confiance des
marchés dans la détermination des
Banques centrales à maintenir les
taux d’intérêt proches de leur plancher.
C’est le risque de marché majeur
auquel il faut être préparé en
2017.
La force du dollar, l’autre avatar du programme Trump
Comme nous l’indiquions en décembre dernier « il faut voir dans
l’accélération des flux de capitaux
vers les États-Unis, une force potentiellement
très puissante en faveur
du dollar ». Une comparaison
avec la hausse du dollar qui suivit
l’élection de Ronald Reagan en 1980
serait excessive. Le contexte était
très différent. Mais il peut être utile
d’observer ce qui se passa plus récemment, après la mise en œuvre
du Homeland Investment Act, loi
votée en 2004 sous la présidence
de George W. Bush. Cette mesure
prévoyait une incitation fiscale au
rapatriement d’investissements à
l’étranger et provoqua des entrées
de capitaux de l’ordre de 300 milliards
de dollars en 2005. Son principal
effet fut une hausse du dollar
de 15% sur l’année (même si une
part importante des montants rapatriés
étaient déjà en dollars). Après sa hausse récente, le dollar pourrait
certes légitimement marquer une
pause. Mais le durcissement progressif
de la politique monétaire de
la Fed et la réduction du déficit courant
américain pourraient ensuite
remettre le dollar dans sa marche en
avant, en particulier contre la livre
sterling et le yen, qui demeurent
très fragiles.
Le paradoxe des bonnes nouvelles
Il est certes possible que la radicalité
du programme de relance
économique proposé par Donald
Trump soit largement écrêtée par
le Congrès. On ne peut exclure
non plus que ses promesses protectionnistes
pénalisent le commerce
mondial. Quant à l’Europe,
la montée du risque politique est
légitimement sur toutes les lèvres.
Mais paradoxalement, la focalisation
sur ces risques manque peut-être l’essentiel pour les marchés :
l’embellie économique est globale
et dépasse l’effet Trump. Cet épisode
justifie le comportement des
marchés actions depuis trois mois.
Mais il est strictement cyclique et,
du fait de taux d’intérêt artificiellement
cloués au plancher depuis des
années par les Banques centrales,
il pourrait générer ses propres antidotes dans le courant de l’année.
En effet, une forte tension sur les
marchés obligataires, a fortiori si
elle est associée à une appréciation
du dollar, constituerait un durcissement
des conditions financières
puissant pour l’économie américaine,
au moment même où l’embellie
économique commencerait à
montrer ses premiers signes d’essoufflement.
Ainsi, après avoir dans
un premier temps continué de profiter
de l’amélioration cyclique en
cours, les marchés d’actions seront
confrontés à l’ajustement difficile
des autres classes d’actifs à cette
nouvelle donne.
Le pouvoir des Banques centrales
s’étiolant, la primauté des cycles
économiques revient pour les marchés,
et avec elle la gestion active
des portefeuilles.
Dans cette perspective, nous vous
souhaitons une année 2017 dynamique
et prospère.
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