La bulle obligataire a éclaté. Reste à savoir à quelle vitesse l’onde de choc se
propagera. La première étape de cette correction a fait grimper le rendement de
nombreux emprunts d’Etat de référence à travers le monde de 50 à 125 points de
base. Les marchés attendent désormais d’y voir plus clair quant aux orientations
politiques aux Etats-Unis et en Chine avant de faire le prochain pas. Quelle que
soit l’issue, les règles du jeu ont changé et une hausse des rendements semble
probable à mesure que le cycle actuel se déroule.
Au début de ma carrière d’analyste crédit,
j’ai souvent eu l’occasion de rencontrer des
directeurs financiers et des directeurs généraux
d’entreprises aux côtés de mes collègues
analystes actions. Certaines entreprises
trouvaient difficile de s’adresser simultanément
à leurs créanciers obligataires et à leurs
actionnaires. Ce n’était toutefois pas un problème
pour un directeur financier qui m’a salué en disant
haut et fort : « Lorsque je vous regarde, cher
créancier obligataire, tout ce que je vois, c’est une
source de capital bon marché. » Appelons cela
une leçon prémonitoire.
Aux Etats-Unis, le pouvoir exécutif sera exercé
par des gens dont la carrière repose en bonne
partie sur le recours à l’effet de levier pour créer
de la valeur. Wilbur Ross, Steven Mnuchin, Gary
Cohn et, évidemment, Donald Trump en personne
connaissent bien les merveilles – et les dangers
occasionnels – de la dette comme source de capital
bon marché. Les taux d’emprunt actuels sont bas,
la nouvelle administration a fait des promesses en
matière de dépenses et les Américains ont exprimé
un vif désir de relance économique. Les créanciers
ont de quoi être nerveux.
L’an dernier dans « Autopsie d’une bulle obligataire »,
nous écrivions qu’une hausse des rendements
obligataires découlerait de changements de cap
politique plutôt que d’une soudaine réévaluation des prévisions de croissance économique. Deux
événements de ce type sont intervenus depuis.
Premièrement, l’élection de Donald Trump et le
raz-de-marée républicain en novembre dernier.
Deuxièmement, les mesures de relance adoptées
par la Chine. L’influence dominante de ces facteurs
clés persistera tout au long de l’année 2017.
La croissance accélérera probablement en
2017 mais il est peu probable qu’elle sorte de la
fourchette observée depuis la crise financière.
De nombreuses économies tournent quasiment
à plein régime car la croissance de la productivité
et de la population active demeure poussive.
Cependant, même en l’absence d’un regain de
croissance, les règles du jeu ont irrémédiablement
changé et c’est le message que retiennent
les marchés obligataires. L’ère de la politique
monétaire est révolue et la politique budgétaire
prend le relais. Jusqu’ici, la relance passait par des
taux directeurs toujours plus bas et par des achats
d’obligations dans le cadre de l’assouplissement
toujours plus importants. A présent, les taux
directeurs remontent, les achats de titres par les
banques centrales sont orientés à la baisse et les
anticipations d’inflation et les déficits augmentent.
Ce dernier environnement est indéniablement
moins favorable aux obligations. Reste à savoir
dans quelle mesure. Telle est la grande question
que se posent les marchés aujourd’hui.
La bulle a éclaté : et maintenant ?
Le marché haussier des obligations, qui dure depuis 35 ans, a précipité les rendements à leur plus bas
niveau depuis plusieurs siècles l’été dernier. Avec plus de 13.000 milliards USD d’obligations nominales
qui affichent un rendement négatif, les rendements ne pouvaient qu’augmenter. Les taux d’intérêt réels
étaient négatifs dans la plupart des marchés développés et les primes de terme – qui compensent
l’allongement de l’échéance – se sont effondrées. Intégrer dans les cours une croissance et une
inflation atones est une chose. Croire qu’une forte croissance inflationniste ne reviendra jamais en est
une autre. Il s’agissait d’un marché baissier en quête de catalyseur. Les marchés obligataires des pays
développés ont vraisemblablement atteint des plus bas historiques.
FIGURE 1 : RENDEMENTS DES EMPRUNTS
D’ETAT A 10 ANS
FIGURE 2 : SPREADS DE CREDIT
La correction enregistrée à ce jour peut être
considérée comme un retour à la normale après
les surévaluations extrêmes observées en
2016. Les bons du Trésor américain à 10 ans
ont vu leur rendement rebondir de 1,35% au
T3 2016 à environ 2,5%. Les primes de terme,
qui semblaient surévaluées de 0,75 à 1,0%
ont enregistré un net réajustement à mesure
que le spectre de la déflation s’évanouissait.
La surévaluation a disparu en grande partie et
nous nous trouvons désormais dans la phase
attentiste de la correction. Les détails et le
calendrier du programme de Donald Trump restent
à préciser, ce qui complique l’évaluation des
risques associés à sa mise en œuvre. Si jamais
Donald Trump tient toutes ses promesses de
campagne, les rendements seront propulsés
vers de nouveaux sommets cycliques. Des faux
pas et des reports pourraient toutefois freiner la
correction, voire l’inverser temporairement.
La nouvelle administration ne sera pas capable
de tenir rapidement toutes ses promesses. La
dynamique s’étiole. Par le passé, il a fallu entre
6 et 12 mois, voire plus, pour faire adopter une
réforme fiscale de l’ampleur de celle proposée.
Le programme de dépenses de l’administration
est un gouffre budgétaire et le chiffre avancé
de 1.000 milliards d’USD d’investissements
d’infrastructure a déjà été relativisé. En outre,
ce programme prévoit des partenariats publicprivé
qui requièrent du temps et des efforts
pour sortir de terre. Enfin, de nombreux élus
républicains partisans de l’orthodoxie budgétaire
exigeront que les dépenses ne creusent pas le
déficit. Le pilier de la déréglementation suscite
davantage d’espoirs mais il deviendra également
plus controversé au fil des mois. En résumé, les
mesures proposées par Donald Trump n’auront
guère d’impact direct sur la croissance de
l’économie américaine en 2017, tout au plus 0,1 à
0,2 point de croissance.
Il convient de ne pas interpréter cela comme un scénario économique baissier. La croissance de
l’économie mondiale était en train de s’accélérer avant même l’élection de Donald Trump. L’impact
de la nette correction des stocks et de la contraction des profits, qui a freiné la croissance en 2016,
est en train de s’estomper rapidement. L’impressionnant regain de confiance des ménages et des
entreprises stimule l’investissement et les prévisions d’embauche. A eux seuls, ces facteurs devraient
donner un coup de pouce de 0,3 à 0,5 point à la croissance du PIB cette année, qui devrait s’inscrire
dans une fourchette de 2,0 à 2,5%. Le risque d’un brusque ralentissement a diminué, sous réserve que
l’administration Trump ne commette pas de faux pas.
La croissance est un paramètre important mais pas le principal déterminant de l’évolution des taux
depuis maintenant plusieurs années. En fait, la volatilité macroéconomique a rarement été aussi peu
marquée que depuis la crise financière. Comme le montre le graphique ci-dessous, les indicateurs
phares de la croissance et de l’inflation sous-jacente ne permettent pas d’expliquer le comportement
des taux ces dernières années.
FIGURE 3 : CROISSANCE DU PIB REEL DES ETATS-UNIS ET INDICE « CORE PCE »
Evidemment, la croissance et l’inflation comptent
encore mais surtout par leur impact sur la réponse
politique. Lorsqu’une faible croissance nominale
entraînait à coup sûr une réaction immédiate
des banques centrales, les marchés obligataires
réagissaient en conséquence car ils comprenaient
la réaction politique axée sur l’assouplissement
quantitatif (QE). Mais aujourd’hui, un nouveau
QE est exclu. Même en cas de déception quant
au rythme de mise en œuvre du programme de
Donald Trump ou en l’absence de croissance
rapide, la perspective d’une baisse des
rendements obligataires induite par une politique
monétaire accommodante est limitée.
Les marchés ont raison d’attendre que le
brouillard se dissipe avant de faire franchir un
nouveau palier aux rendements et cela vaut
pour le monde entier. Les marchés obligataires
européens ont joué la carte du rattrapage cette
année et sous-performent les Etats-Unis. Dans
cette région aussi, les investisseurs attendent d’y
voir plus clair en matière de politique monétaire et
de politiques publiques. Ils attendent de connaître
les intentions de la BCE, les répercussions du
Brexit et les résultats des élections à venir dans la
zone euro.
Pas de retour en arrière possible
L’élection de Donald Trump a changé la donne.
La raison n’est pas Donald Trump lui-même : ce
dernier n’est que la caisse de résonance de la
frustration des électeurs. Un seul individu ne
peut pas renverser toute une élite politique et
économique et Donald Trump ne transformera
pas immédiatement la croissance économique
mondiale. Aux Etats-Unis comme à l’étranger,
les électeurs sont les forces motrices du
changement.
Donald Trump a également changé la donne car
son élection infléchit le cap politique. La politique
économique comporte une certaine inertie. En
général, les responsables politiques administrent
une faible dose de médicament à l’économie
lorsque cela est nécessaire. Si cela ne produit
pas d’effet, ils prescrivent habituellement une
dose un peu plus forte du même médicament.
Il est rare qu’ils rompent avec cette habitude.
Les changements de cap politique revêtent
presque toujours une grande importance mais
ils sont souvent sous-estimés au moment où
ils interviennent. L’inertie politique évoluera
désormais dans une nouvelle direction. Si un peu
d’expansion budgétaire ne suffit pas à guérir le
patient, des voix s’élèveront pour réclamer une
nouvelle dose. Arrivées à la croisée des chemins,
les économies occidentales choisissent la voie de
la politique budgétaire.
Le Brexit et la présidentielle américaine ont
un point commun : ils sont symptomatiques
d’un rejet du statu quo par les électeurs.
L’assouplissement quantitatif et les taux bas ont
aggravé les inégalités de revenus et favorisé une
baisse du niveau de vie réel. Trop d’individus ont
été laissés pour compte et les bienfaits de la
mondialisation, même s’ils sont réels, n’ont pas
été équitablement répartis.
L’opinion publique n’aurait jamais accepté une
stagnation séculaire sans protester. La croissance
molle, la productivité en berne et l’érosion des
salaires réels sont tout simplement inacceptables.
Une révolte était nécessaire. Même si cette
révolte ne suffira pas à résoudre les problèmes,
on ne peut pas empêcher les gens d’essayer. Et
qu’en est-il des élus qui s’efforcent d’enrayer cette
tendance ? Ils seront bientôt remerciés par les
électeurs.
L’inconnue chinoise
Si le Brexit et la présidentielle américaine ont
fait les gros titres l’an dernier, les investisseurs
en obligations ont également été ballottés par
l’évolution rapide des politiques en Chine et dans
le reste de l’Asie. La Chine est depuis longtemps
le principal acheteur marginal d’obligations des
marchés développés. Pour comprendre cela, il
faut tenir compte de l’excédent d’épargne de la
Chine et des balances courantes déséquilibrées.
L’économie chinoise repose sur une stratégie
de surinvestissement, de surproduction et,
généralement, de sous-consommation. L’épargne
est nettement supérieure à l’investissement,
comme c’est le cas dans la plupart des pays
exportateurs, d’où une balance courante
excédentaire. Ces excédents courants servent
ensuite à financer les déficits courants des
autres pays. Cette relation symbiotique se
traduit généralement par un afflux d’épargne
vers des placements à l’étranger tels que les
emprunts d’Etat, entretenant ainsi la faiblesse des
rendements.
FIGURE 4 : FLUX DE CAPITAUX EN CHINE VS.
AVOIRS EN BONS DU TRESOR AMERICAIN
FIGURE 5 : INFLATION DES PRIX A LA PRODUCTION
(IPP) EN CHINE (VARIATION EN % EN G.A.)
Après des années de surinvestissement dans
de nouvelles capacités, la Chine est en train de
corriger ces excès. La croissance en a pâti. La
demande de matières premières a souffert et
la conjugaison de ces facteurs a fait passer le
pays d’une inflation à une déflation des prix à la
production. Le yuan aurait dû se déprécier mais,
compte tenu de la réticence des autorités à le
laisser trouver un niveau d’équilibre adéquat, les
sorties de capitaux de Chine se sont intensifiées.
Confrontés aux capacités excédentaires, à la
pénurie de placements rentables en Chine et à
une monnaie surévaluée, les investisseurs ont
logiquement retiré leur argent pour le placer à
l’étranger. De gros volumes d’épargne ont eu du
mal à trouver où se placer. Les emprunts d’Etat en
ont été les principaux bénéficiaires et les primes
de terme sur de nombreux marchés de référence
se sont tout simplement effondrées sous le poids
de cet afflux de capitaux.
La baisse des taux d’intérêt aux Etats-Unis
en 2015 et 2016 est davantage imputable au
ralentissement économique en Chine qu’au
ralentissement de la croissance de l’économie
américaine. Les flux en provenance de régions
connaissant un excès d’épargne telles que
la Chine, l’Europe et le Japon, conjugués
aux puissants effets de l’assouplissement
quantitatif local ont donné un coup de fouet aux
obligations qu’il sera difficile de reproduire un
jour. L’hémorragie de capitaux étrangers a atteint
son paroxysme au premier semestre 2016, à
peu près au même moment où les rendements
obligataires ont touché le fond, ce qui n’est pas
une coïncidence.
Il existe plusieurs moyens pour un pays de
remédier à un excès d’épargne :
1. « Exporter » cette épargne excédentaire
à l’étranger (comme le montre l’exemple
ci-dessus)
2. Retenir l’épargne et l’investir
3. Epargner moins en consommant davantage
Le problème avec la première option est que
l’excédent courant est déjà trop important.
L’administration Trump souhaite réduire l’ampleur
de l’excédent chinois. La deuxième option est
vouée à l’échec car les Chinois ont déjà trop
investi, avec à la clé des surcapacités dans un
large éventail de secteurs. Il s’agit, à bien des
égards, du cœur de leur problème. La troisième
option est le seul choix viable. Voilà pourquoi la
Chine s’est engagée résolument dans cette voie.
Ce choix présage d’un changement significatif
des flux de capitaux à l’échelle mondiale. La
Chine a désormais doublement intérêt à moins
s’en remettre aux deux premières options et
davantage à la troisième. Cette dernière est ce
dont l’économie nationale a besoin pour parvenir
à maturité et calmer le mécontentement croissant.
Il s’agit également de celle qui suscitera le moins
l’ire des chantres du protectionnisme. La mise en
œuvre de cette stratégie sera peut-être l’un des
rares points d’accord entre Washington et Pékin.
Avec le regain d’isolationnisme des Etats-Unis, on
peut également s’attendre à ce que la Chine ait
recours à une relance massive, à des politiques
macro-prudentielles et à une dépréciation
monétaire pour remédier à ses propres déséquilibres. Tout bien considéré, cela devrait
largement atténuer l’ampleur des flux de capitaux
et des achats d’obligations qui en découlent. Le
marché des bons du Trésor américain en a été
le principal bénéficiaire en raison du statut de
monnaie de réserve dont jouit le dollar, mais c’est
celui qui a le plus à perdre de ce bouleversement
sismique dont l’ampleur est sous-estimée.
Un marché baissier, mais pas une
catastrophe
Le marché haussier des obligations est terminé,
épuisé par les surévaluations et un réajustement
des anticipations relatives aux orientations
politiques. Néanmoins, tous les marchés
baissiers ne se ressemblent pas et cela ne
signifie pas nécessairement que des pertes
importantes nous attendent désormais à chaque
tournant.
La pression à la hausse des taux sera atténuée
par de nombreuses forces. Un programme
politique effacera difficilement la mondialisation,
les inégalités de revenus, le lourd fardeau de
la dette, le vieillissement démographique et la
productivité en berne. Toutes ces puissantes
forces séculaires pèsent sur les taux d’intérêt
depuis des décennies et ne disparaîtront pas.
A court terme, elles pourraient limiter l’ampleur
de la hausse des taux à 75 points de base.
Le rendement des bons du Trésor à 10 ans
atteindrait ainsi 3% environ.
Les investisseurs ont besoin d’un aide mémoire.
Les orientations politiques incertaines
compliquent la définition d’une feuille de route
pour les 12 à 24 prochains mois. Voici quelques
risques et indicateurs clés à surveiller :
- Inflation – l’histoire récente nous a enseigné
qu’il n’y avait pas lieu de se préoccuper
de l’inflation. Néanmoins, l’histoire à plus
long terme révèle que les périodes où il
est légitime de s’en préoccuper sont celles
où l’écart de production s’est comblé,
où l’économie enregistre une croissance
supérieure à son potentiel et où le marché
du travail se caractérise par le plein emploi.
Or c’est précisément l’environnement auquel
les Etats-Unis sont aujourd’hui confrontés.
Par conséquent, ce n’est pas le moment
de baisser la garde. Les tentatives visant à
stimuler la croissance lorsque l’économie
tourne déjà à plein régime aboutiront
probablement un regain d’inflation sans
pour autant se traduire par une croissance nettement plus élevée. Les investisseurs
doivent surveiller les tensions salariales, les
indices de diffusion et le caractère mondial
des hausses de prix.
- Commerce international et protectionnisme
– une véritable guerre commerciale freinerait
substantiellement la croissance mondiale et
stimulerait l’inflation. Nous avons bon espoir
que la menace de l’instauration de tarifs
douaniers élevés constitue une tactique de
négociation plutôt qu’une fin en soi. Des
pays comme la Chine ont réalisé des progrès
significatifs ces dernières années en laissant
flotter plus librement leur monnaie, en luttant
contre le vol de propriété intellectuelle et en
réduisant les obstacles aux importations. Un
compromis est tout à fait plausible.
- Réforme fiscale – la révision du code des
impôts n’est pas une mince affaire. Les
enjeux essentiels sont notamment la taxe
aux frontières et la déductibilité des intérêts.
Les taxes aux frontières sont une mesure
protectionniste qui alimente l’inflation et
amoindrit les flux de capitaux internationaux,
faisant ainsi grimper les rendements
obligataires et le dollar américain.
- Rechute de la croissance et de l’inflation
en Chine – cela aboutirait soit à une nette
dévaluation du yuan, soit à une accélération
significative des sorties de capitaux. Cela
accentuerait les craintes inspirées par la
croissance mondiale, avec à la clé une baisse
des rendements à l’échelle mondiale.
- Chocs géopolitiques exogènes – le risque
géopolitique s’accentue et les rendements
obligataires dans certains pays ont atteint
des niveaux permettant en fait une certaine
diversification des portefeuilles dans un
environnement de fuite vers la qualité. Il
convient en particulier de surveiller les
événements en Europe.
- Impasse politique – Donald Trump et son
gouvernement pourraient échouer si des crises
internes les empêchent d’avancer sur des
dossiers prioritaires. Cette hypothèse, aussi
improbable soit-elle, serait de nature à peser
sur les perspectives de croissance et les taux
d’intérêt. Les retards dans la mise en œuvre
de certaines réformes clés pourraient peser
davantage sur la croissance à court terme si
les projets d’investissement sont renvoyés à
plus tard dans l’anticipation de conditions plus
favorables en 2018.
La plupart de ces surprises potentielles sont de nature inflationniste. Une fois l’écart de production
comblé aux Etats-Unis, la croissance supérieure à la tendance aura un impact non linéaire sur les
anticipations d’inflation. Toutefois, étant donné le manque de signes tangibles d’une accélération
durable de l’inflation sous-jacente, les investisseurs auraient tort de s’en inquiéter outre mesure pour le
moment. Les tensions inflationnistes devraient se manifester progressivement mais les cours reflètent
déjà cette évolution. La hausse des anticipations d’inflation est le premier facteur de la hausse des taux
d’intérêt.
FIGURE 6 : ANTICIPATIONS D’INFLATION ET IPC GLOBAL AUX ETATS-UNIS
Il faut s’attendre à une certaine stabilisation à court terme des indicateurs d’inflation puis à une
réaccélération de l’inflation sous-jacente plus tard en 2017. Le spectre de la déflation semble dissipé,
y compris dans les bastions de la désinflation comme le Japon et l’Europe. Les surprises dans
le contexte inflationniste seront essentielles pour évaluer à quel point la correction des marchés
obligataires pourrait être douloureuse.
Investir dans les obligations en 2017 – encore une année stimulante en perspective
Il convient de ne pas avoir d’idées bien arrêtées
en période de véritable incertitude. Bon nombre
des résultats que nous observons aujourd’hui ne
sont pas conformes à une distribution normale.
Les distributions bimodales ou asymétriques sont
monnaie courante. Elles reposent sur les détails
ultimes de la législation et de l’action politique aux
Etats-Unis, les élections dans les pays de la zone
euro, les négociations sur le Brexit entre Londres
et Bruxelles et la capacité à contrôler les bulles
d’actifs qui se succèdent en Chine. Certaines
dépendent tout autant des réponses politiques
apportées par les autres – la réaction à l’action
politique. Les investisseurs doivent être prêts à
revoir leur jugement à mesure qu’ils reçoivent de
nouvelles informations.
Les rendements obligataires marquent une pause
méritée dans leur ascension et la reprise de leur
ascension exigera peut-être que la croissance et
l’inflation à l’échelle mondiale suivent la cadence.
Ce sera probablement le cas, avec à la clé une
hausse des taux d’intérêt au fil des mois. Les
mois à venir s’annoncent mouvementés mais
guetter le moindre frémissement des statistiques
macroéconomiques s’avérera frustrant. En réalité,
la réussite des politiques actuelles dépendra en
grande partie de ce qu’elles laissent présager
pour l’économie et les bénéfices en 2018 plutôt
qu’en 2017. Etant donné la dose quotidienne de
tweets, de déclarations politiques, de conférences
de presse et de réunions de banques centrales, il
est parfois difficile de ne pas céder à un excès de
court-termisme.
Si contre toute attente Donald Trump tient quasiment toutes ses promesses de campagne, les gardefous
des marchés obligataires interviendront pour propulser les rendements bien plus haut. Cela
aboutira probablement à un scénario d’expansion-récession ponctué par une récession, causée cela dit
par une forte hausse des taux.
Les actifs risqués se porteront bien si, comme nous le prévoyons, certaines initiatives politiques
phares mettent du temps à aboutir. La croissance accélère déjà et la Réserve fédérale ronge son
frein. Le meilleur environnement pour les obligations d’entreprises, les obligations émergentes et les
obligations hypothécaires est celui qui verrait les marchés s’attendre à ce que l’administration Trump
garde quelques munitions pour 2018. La certitude quant à l’issue mais le retard dans la mise en œuvre
maintiendront les actifs risqués dans une configuration idéale et ce scénario est bien plus probable que
celui d’une surchauffe suivie d’une récession.
Davantage de pays seront amenés à rompre avec l’assouplissement quantitatif au fil des mois. La
Fed discute déjà des moyens de réduire la taille de son bilan. La BCE devra prendre une décision
critique quant à l’avenir de son programme de QE et elle réduira probablement le montant de ses
achats d’obligations, qui créent une pénurie d’obligations, faussant ainsi profondément les marchés
et aggravant les dislocations au sein de la zone euro (par exemple, les soldes Target 2). Le Japon et le
Royaume-Uni constateront probablement que leurs politiques sont intenables.
Dans un contexte d’incertitude, l’analyse de scénarios peut également constituer un outil précieux.
Le graphique suivant présente le rendement total de différentes classes d’actifs en fonction des trois
scénarios économiques pour 2017.
FIGURE 7 : PROJECTIONS DE RENDEMENT TOTAL A 12 MOIS (EN %) DANS DIVERSES CONJONCTURES DE MARCHE A PARTIR DU 31 DECEMBRE 2016
La bulle obligataire a peut-être éclaté mais les
niveaux actuels ne sont pas nécessairement
synonymes de répercussions dévastatrices.
L’impact négatif de la première phase a déjà été
ressenti. Les investisseurs devront toutefois
redoubler d’attention pour trouver des placements
rémunérateurs car la hausse des rendements
obligataires pèsera sur la performance de la
plupart des segments du marché. Les obligations
d’entreprises et la dette émergente semblent
attrayantes mais il faut faire attention aux risques
extrêmes car le resserrement des spreads ne
compense guère le risque de récession. Les
emprunts d’Etat demeurent relativement peu
attrayants.
Comme souvent, les marchés semblent surréagir
aux implications immédiates des bouleversements
auxquels nous assistons tout en sous-estimant
leurs répercussions à plus long terme. La
législation, les bouleversements politiques et
la géopolitique alimenteront ponctuellement
l’agitation. Les marchés connaîtront des échecs,
des réussites et des obstacles. Et compte tenu
des attentes élevées que reflètent désormais
les cours sur de nombreux marchés, des revers
semblent désormais inévitables.
Ce qui est moins anodin, évidemment, c’est que
ces évolutions se produisent à tous les niveaux.
Dans les économies émergentes, une longue
période d’investissement à crédit touche à sa
fin. Dans les marchés développés, la montée du
populisme est une réponse directe aux carences
des économies d’après-crise. Les marchés
obligataires se retrouveront dans le viseur de
ceux qui luttent contre la baisse du niveau de vie,
les inégalités de revenus et les faibles gains de
productivité.
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