Quelle influence les élections présidentielles françaises auront-elles sur les marchés financiers ? Le plus probable
est qu’elle soit assez limitée. Tant que les politiques menées restent relativement loin des extrêmes, les marchés
financiers réagissent davantage à la conjoncture économique (croissance et inflation) et à l’évolution des
perspectives bénéficiaires des entreprises. Au vu des sondages actuels, Marine Le Pen affrontera au second tour
Emmanuel Macron, ou, avec une moindre probabilité, Francois Fillon. Ces deux candidats sont à peu près
sûrs de battre la candidate du Front National (FN). Ce sont donc deux personnes qui affichent leur volonté de
réformer la France, certes avec des sensibilités différentes, qui ont le plus de chances de se retrouver à la tête de
l’État à l’issue de ces élections. Mais à ce scénario central plutôt positif pour les marchés, il faut ajouter un
scénario alternatif que serait l’élection de Marine Le Pen, scénario dont la probabilité nous semble très limitée.
INTRODUCTION
Une élection de Marine Le Pen ouvrirait-elle la voie à
une sortie de la zone euro ? Même si le discours de
Marine Le Pen est prudent sur la question, c’est un
élément structurant du programme du FN. Une sortie
de la zone euro entraînerait une redénomination d’un
grand nombre d’actifs en francs, une nouvelle monnaie
qui serait pénalisée par un niveau élevé d’inflation, et
sans doute une grande défiance de la part des
investisseurs manifestée par des taux d’intérêts plus
élevés. Dans l’hypothèse d’une élection de Marine Le
Pen, il nous semble peu probable qu’elle parvienne à
ses fins pour diverses raisons que nous allons
détailler. Mais dans la mesure où son élection
augmenterait fortement la probabilité de ce scénario de
« Frexit », une période d’incertitude et de forte volatilité
sur les marchés s’ouvrirait, ce qui nous conduirait à
réviser nos allocations.
QUE SE PASSERAIT-IL EN CAS
D’ÉLECTION DE MARINE LE PEN ?
La participation à la monnaie unique est inscrite dans
les traités européens et l’appartenance de la France à
l’Union Européenne (UE) est inscrite à l’article 88 de la
Constitution de la Cinquième République. Une sortie
de l’UE et l’abandon de la monnaie unique rendent
donc nécessaire une modification de la Constitution.
C’est l’article 89 de la Constitution qui définit les
conditions de révision de celle-ci. Soit le projet de
révision est voté par les deux chambres du Parlement
réunies en Congrès à la majorité des trois cinquièmes,
soit il est voté dans des termes identiques par
l’Assemblée nationale et le Sénat à la majorité simple
et approuvé par référendum. Même dans l’hypothèse
où le Front National obtiendrait la majorité à
l’Assemblée nationale, le mode de désignation du
Sénat rend cette voie impossible.
L’article 89 étant exclu, une autre stratégie est possible
en se fondant sur l’article 11 de la Constitution. Elle
implique en fait la tenue de deux référendums : un
premier pour modifier la Constitution afin de pouvoir
organiser plus facilement un deuxième référendum qui
porterait spécifiquement sur l’appartenance à l’UE.
L’article 11 sur les référendums législatifs statue que «
Le Président de la République, sur proposition du
Gouvernement pendant la durée des sessions ou sur
proposition conjointe des deux assemblées, publiées
au Journal officiel, peut soumettre au référendum tout
projet de loi portant sur l’organisation des pouvoirs
publics, sur des réformes relatives à la politique
économique, sociale ou environnementale de la nation et aux services publics qui y concourent, ou tendant à
autoriser la ratification d’un traité qui, sans être
contraire à la Constitution, aurait des incidences sur le
fonctionnement des institutions ». La mention de
l’organisation des pouvoirs publics crée une ambiguïté
qui a été utilisée à deux reprises par le Général De
Gaulle, pour faire passer l’élection du Président
de la République au suffrage universel en 1962, et
pour demander la réforme du Sénat en 1969, réforme
qui a été rejetée. À chaque fois, mis devant le fait
accompli, le Conseil Constitutionnel avait mis en avant
le primat de la volonté populaire exprimé par le
suffrage, mais cela reste un usage incertain du point
de vue légal, raison pour laquelle, depuis lors, toutes
les autres réformes constitutionnelles sont passées par
l’article 89.
Parmi les mesures que le Front National souhaite faire
passer dans cette réforme constitutionnelle se trouvent
notamment la mise en place d’un scrutin à la
proportionnelle à l’Assemblée nationale avec une
prime majoritaire et la suppression des limitations du
champ de recours à l’article 11, ce qui permettrait ainsi
à Marine Le Pen d’utiliser cet article modifié pour
changer la Constitution afin de sortir de l’UE. L’article
stipule que le référendum se fait sur proposition du
gouvernement pendant la durée des sessions. Or, la
session actuelle est clôturée depuis fin février en vue
des élections et ne rouvrira que quelques jours après
les législatives. Néanmoins, le Président peut
convoquer une session extraordinaire. Mais alors quel
gouvernement pour agir ? Même si Marine Le Pen est
élue, il est peu probable qu’elle obtienne une majorité
à l’Assemblée nationale, mais il existe toutefois pour
elle un moyen d’agir. Une fois élue, elle nommerait un
premier ministre qui constituerait un gouvernement
provisoire. Il faut rappeler que le vote de confiance à
l’issue du discours de politique générale n’est qu’une
tradition républicaine et pas une nécessité pour que le
gouvernement puisse agir, dans les limites de ses
pouvoirs propres. Une fois la session ouverte, ce
gouvernement provisoire pourrait faire la proposition
du référendum. L’article 11 prévoit une déclaration du
gouvernement devant chaque assemblée suivie d’un
débat. Les députés opposés déposeraient une motion
de censure, mais il faut compter quarante-huit heures
entre le dépôt de la motion et le vote, ce qui laisserait
le temps au Président de la République de lancer la
procédure de tenue du référendum.
Si cette réforme constitutionnelle venait à être adoptée,
Marine Le Pen pourrait alors organiser un nouveau
référendum sur l’appartenance à la zone euro.
Resterait alors à convaincre les Français de
l’opportunité d’une telle décision, sachant que les
derniers sondages montrent que les trois quarts
d’entre eux y sont opposés. Pour résumer, il est sans
doute très exagéré de considérer qu’une élection de
Marine Le Pen déboucherait automatiquement sur une
sortie de la zone euro.
QUEL IMPACT POUR LES MARCHÉS FINANCIERS ?
L’augmentation du risque de sortie de la zone euro
suite à une éventuelle élection de Marine Le Pen
entrainerait nécessairement un ajustement des prix de
marché et sans doute une très grande volatilité au gré
des événements politiques que nous avons décrit.
Comme nous l’avons évoqué, la sortie in fine de la
zone euro est un scénario qui repose sur plusieurs
étapes, et les marchés pourraient ne pas intégrer
totalement ce scénario dans leurs prix avant que
plusieurs étapes ne soient franchies, surtout si la BCE
intervient. Néanmoins, les ordres de grandeur de la
crise de la zone euro en 2011 peuvent donner une idée
des variations totales à attendre dans un tel scénario.
Les taux d’intérêts sur la dette française intégreraient
un risque plus grand de redénomination. Il est très
probable que les pays périphériques soient également
touchés, la pérennité de la zone euro sans la France
pouvant être mise en cause. Lorsque les investisseurs
s’étaient inquiétés du maintien de l’Italie et de
l’Espagne au sein de la zone euro en 2011, le spread
entre les obligations italiennes et espagnoles par
rapport aux obligations allemandes avait dépassé les
500 points de base (voir graphique 1).
L’attitude de la Banque centrale européenne (BCE)
sera donc déterminante. Dans le scénario évoqué
précédement, elle s’efforcerait dans un premier temps
de limiter les dégâts en augmentant ses achats de
titres dans le cadre de son programme
d’assouplissement quantitatif, ou au minimum, en
repoussant le début du « tapering » de ses achats. Les
taux courts baisseraient fortement, de même que les
rendements des obligations du trésor allemand qui
retourneraient probablement en territoire négatif. Dans
ce contexte, l’euro baisserait nettement contre le
dollar. Si la France se retrouvait seule à pâtir des
inquiétudes des marchés, se poserait la question de
l’activation de l’OMT[[Opérations Monétaires sur Titres ou en anglais Outright Monetary Transactions = achats par la BCE d’obligations émises par les États membres de la zone euro sur les marchés secondaires
de la dette souveraine. Ce programme, qui peut ne concerner qu’un seul pays, repose sur l’acceptation d’un programme d’ajustement économique.]] par la BCE, mais celle-ci est conditionnée à la mise en place d’un programme
d’ajustement économique, qui doit faire l’objet d’un
accord avec le gouvernement.
Dans ce contexte, les actifs risqués européens se
retrouveraient sous pression. La baisse maximale de
l’indice Euro Stoxx en 2011, qui a accompagné le
passage du spread italien d’environ 140 points de base
à plus de 500 points de base a dépassé les 30%, et les
spreads sur le haut rendement avaient doublé pour
atteindre 800 points de base (voir graphique 2). Les
valeurs financières se retrouveraient certainement les
premières sous pression.
Il est probable également que des déposants et
investisseurs s’efforcent de sortir leurs capitaux de
France. Quelle serait la capacité du gouvernement de
mettre en place des mécanismes de contrôle des
capitaux ? Elle serait sans doute limitée. L’article 63 du
traité sur le fonctionnement de l’UE stipule que «
toutes les restrictions aux mouvements de capitaux
entre les États membres et entre les États membres et
les pays tiers sont interdites ». Tout décret mettant en
place un contrôle des capitaux serait donc rapidement
invalidé.
Chypre en 2013 et la Grèce en 2015 ont mis en place
des contrôles des capitaux mais cela s’est fait en
accord avec la Commission Européenne et sur la base
de l’article 65-1b qui autorise « de prendre des
mesures justifiées par des motifs liés à l’ordre public
ou à la sécurité publique ». À l’époque, il en allait de la
survie de leurs systèmes bancaires. Des contrôles de
capitaux ne pourraient donc pas être mis en place
avant que les banques françaises ne se retrouvent
dans une situation d’illiquidité sévère. Compte tenu de
la santé actuelle des banques françaises et de la
réaction probable de la BCE, cela ne se produirait pas
avant plusieurs mois.
Un gouvernement de Marine Le Pen pourrait-il tenter
de passer en force sur l’article 65 ? Probablement pas
pour deux raisons. Premièrement, le paragraphe 3 de
cet article stipule que « les mesures et procédures
visées aux paragraphes 1 et 2 ne doivent constituer ni
un moyen de discrimination arbitraire ni une restriction
déguisée à la libre circulation des capitaux et des
paiements telle que définie à l’article 63 ».
Deuxièmement, sur un plan politique, la mise en place
de contrôle des capitaux aurait sans doute un impact
très négatif sur leur chance d’obtenir une majorité à
l’Assemblée nationale ou de gagner le référendum.
CONCLUSION
Comme l’a montré l’épisode du décret sur l’immigration
de Donald Trump, le propre des États de Droit est de
limiter et de soumettre au contrôle juridique les
pouvoirs des gouvernants. Le chemin qui mènerait la
France à une sortie de la zone euro est très étroit.
C’est d’ailleurs pour cela que les marchés ont réduit
leur évaluation de ce risque sur les dernières semaines.
Néanmoins, si la probabilité d’un tel scénario venait à
augmenter avec l’élection de Marine Le Pen, nous
réviserions nos allocations en conséquence, avec
toujours le souci de vérifier la juste évaluation des
risques par les marchés.
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