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Après plusieurs mois de rally obligataire, les taux longs dans
le G10 sont à nouveau orientés à la hausse. La précédente
phase de repentification des courbes date de l’élection
surprise de Trump à la présidence des Etats-Unis, porteuse
d’espoirs de relance budgétaire massive. Les déceptions sur
la croissance outre-Atlantique au T1 et l’enlisement de
l’exécutif dans des négociations tortueuses avec le Congrès
avaient eu raison de ce mouvement baissier sur les
obligations d’Etat. Cette fois-ci, le sell-off sur les taux
provient non pas d’une embellie de la croissance mondiale –
qui s’est stabilisée à un plus haut de trois ans-, ni de
nouvelles promesses de largesses budgétaires, mais d’une
salve de déclarations menaçantes des banques centrales
(Fed, BCE, Banque d’Angleterre, du Canada, Riksbank
suédoise). Malgré des situations spécifiques dans chacune
des économies concernées, la bonne tenue de la croissance
mondiale, des marchés actions au zénith et une volatilité
désespérément basse sont des facteurs communs qui ont pu
expliquer ce revirement rhétorique de la part des banquiers
centraux.
Aux Etats-Unis, au Royaume Uni, en Suède et au Canada, les
banquiers centraux prennent acte d’une situation
conjoncturelle qui s’approche du plein-emploi, avec un risque
de surchauffe, non pas de l’inflation, mais de l’endettement
privé et des prix d’actifs (immobilier, actions).
Le Président
de la Fed de New York a clairement exprimé la frustration de
la Fed face à l’aplatissement de la courbe des taux depuis le
début du cycle de resserrement initié en 2015, qui, comme il
l’avait indiqué dans un discours de fin 2015, légitimerait une accélération du resserrement monétaire (hausses des taux,
réduction du bilan).
Au Canada, le changement de ton semble s’inscrire dans une
stratégie plus large de lutte contre la bulle immobilière
présente dans plusieurs Etats, qui comprend nombre de
mesures macro-prudentielles (stress-test des emprunteurs,
taxe sur les investissements étrangers).
En Suède, petite économie très dépendante de son
commerce extérieur, la Riksbank a longtemps privilégié la
compétitivité cambiaire au détriment de la stabilité
financière, au point de laisser gonfler l’endettement des
ménages à des niveaux inquiétants.
Au Royaume-Uni, Mark Carney doit composer avec une
économie proche du plein emploi mais soumise au choc
politique et économique d’un futur Brexit et à une inflation
importée élevée.
Dans ces quatre pays, le risque est que la normalisation des
taux intervienne trop tard pour éviter une correction brutale
des prix d’actifs, avec des effets rétroactifs sur la conjoncture
et les perspectives d’atteinte de la cible d’inflation, révélant
ainsi un conflit d’objectif entre le mandat institutionnel des
banques centrales (inflation, plein emploi) et la stabilité
financière (rôle des effets richesse liés aux valorisations
patrimoniales dans l’atteinte du plein emploi). La BCE n’est
pas (encore) confrontée à ce dilemme, mais sa
communication doit affronter une autre ambiguïté, celle
provenant du conflit d’objectif entre risque de surchauffe
allemande et soutien aux économies périphériques
endettées.
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