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La croissance montre des signes d’essoufflement. est-ce le résultat de la démonétisation intervenue brutalement en novembre 2016 ?
Les derniers chiffres de croissance sont
effectivement en repli. La croissance du PIB
n’a été que de 5,7% au 2e
trimestre 2017
après 6,1% au premier trimestre. Bien
évidemment le premier réflexe a été de
mettre en cause la démonétisation… puis
l’instauration de la taxe unifiée. L’honnêteté
nous pousse toutefois à remonter un peu plus
loin dans le temps et noter que le
ralentissement est patent depuis le point haut
du 1er trimestre 2016 (PIB à 9,2% en
glissement annuel). Cette époque correspond
au retournement du prix du pétrole, mais
aussi à la montée en puissance de mesures de
réglementation visant au désendettement des
banques (identification des créances
douteuses, hausses des provisions…). Tout
ceci s’est traduit par un ralentissement de la
croissance du crédit, et a eu pour
conséquence un tassement de l’activité.
L’annonce soudaine d’un retrait de la
circulation des billets de 500 et 1000 roupies,
représentant 88% de la monnaie fiduciaire
dans une économie où 80 % des transactions
se font encore en liquide n’a fait qu’amplifier
une tendance bien amorcée.
L’annonce soudaine d’un retrait de la circulation des billets de 500 et 1000 roupies, représentant 88% de la monnaie fiduciaire dans une économie où 80 % des transactions se font encore en liquide n’a fait qu’amplifier une tendance bien amorcée.
Ainsi la politique du gouvernement
aurait un coût immédiat non nul en
matière de croissance économique ?
L’effet disruptif de l’opération de
démonétisation est indéniable à court terme.
Mais pour autant, il faut y voir une vision à
long terme du gouvernement Modi, qui
souhaite réduire la part informelle de
l’économie et faire entrer l’Inde dans
le XXIe
siècle, notamment par l’augmentation
de la bancarisation de son économie.
C’est également une partie des motivations
qui sous-tendent l’introduction en juillet
dernier du système de taxe unifiée sur les
biens et services à l’échelon national, qui vient
en remplacement de 15 régimes régionaux
différents de taxes. Bien évidemment, il s’agit
ici pour le gouvernement de faciliter les
échanges à travers le pays, d’augmenter la
base fiscale mais aussi de simplifier
l’environnement pour l’investisseur étranger.
Mais le nouveau régime unifié de taxes reste
tout de même complexe, impliquant plusieurs
taux, différents entre inputs et biens de
consommation finale. Beaucoup d’agents ont
anticipé le changement fiscal, en privilégiant la
réduction des stocks afin de limiter les écarts
de taxation. Ce changement fiscal majeur à
l’échelle de l’Inde a donc vraisemblablement
eu un impact négatif sur la production avant le
mois de juillet.
Y a-t-il une réaction du gouvernement
a ce ralentissement de l’activité ?
Le gouvernement s’est a priori ému des
derniers chiffres publiés (production
industrielle en hausse de 1,6% sur un an en
juillet contre 7% en juin 2016). Il a annoncé
certains ajustements techniques applicables
au système unifié de taxe sur les biens et
services. Il s’agit notamment d’en exempter
un certain nombre d’entreprises, d’autoriser
au plus grand nombre d’entre elles de
procéder à une déclaration trimestrielle et
non plus mensuelle, d’accélérer le
remboursement par l’administration de la
taxe aux entreprises exportatrices rencontrant
des problèmes de liquidité, et pour finir de
revenir sur le principe selon lequel le
versement de la taxe revient au client quand
celui-ci effectue un achat à une entreprise non
déclarée ! Mais le gouvernement ne se
contente pas de modifier l’application de sa mesure emblématique, obtenue au prix de
débats législatifs sans fin, il annonce
également quelques mesures de soutien à la
consommation, réagissant à l’affaiblissement
de celle-ci dans les dernières estimations.
Ainsi, il indique un abaissement des taxes sur
l’essence et le diesel et prévoit d’augmenter
les dépenses du prochain budget. L’approche
dans un premier temps des prochaines
élections locales, puis des élections générales
en 2019, n’est vraisemblablement pas
étrangère à ces dernières annonces.
Ainsi la conjoncture indienne ne
semble pas relever de la même
dynamique que celle a l’œuvre dans le
reste de l’Asie ?
En effet, alors que le FMI continue de
réévaluer à la hausse ses estimations de
croissance pour la plupart des pays d’Asie, la
croissance indienne est revue à la baisse (-0,5
point pour 2017). Le FMI n’attend plus que
6,7% de croissance du PIB pour 2017 avant un
léger rebond pour 2018 (+7,4%). Rappelons
que l’Inde n’est que très peu ouverte sur
l’extérieur, ses exportations représentant
15,3% du PIB, et surtout que l’Asie ne
représente que 19% du total de ses
exportations. En comparaison, la Chine a plus
de 36% de ses exportations qui sont à
destination de l’Asie, et ses exportations
pèsent pour un peu plus de 20% du PIB. L’Inde
se trouve donc beaucoup plus sensible à sa
demande intérieure, et alors qu’elle doit
encore faire face à un poids non négligeable
du secteur agricole (15% de son PIB), ce qui lui
donne une évolution conjoncturelle propre.
On comprend mieux la volonté du
gouvernement de soutenir cette demande
intérieure.
Mais les politiques mises en place
depuis l’arrivée de M. Modi ont-elles
été globalement efficaces ?
L’une des grandes réussites est le contrôle de
l’inflation exercé par la banque centrale. En
effet, après qu’elle ait culminé à 12% en
glissement annuel à la fin de 2013, la politique
monétaire s’est centrée sur un objectif
d’inflation. A l’aide d’un corridor de taux
directeurs et surtout une clarification de sa
communication, la banque centrale a permis
le retour d’une hausse des prix à la
consommation à 3,4% en glissement annuel
en août, et donc rendu possible un
assouplissement nécessaire de la politique
monétaire. Il demeure néanmoins des
difficultés dans la transmission de cette
politique monétaire à l’économie réelle. En
effet, les taux appliqués aux entreprises
restent encore élevés, en particulier ceux
pratiqués par les banques du secteur public,
les plus concernées par l’accumulation des
créances douteuses. Ces dernières
représentent 7% du total des actifs bancaires,
et ont progressé de 60% sur la seule année
2016 ! Le gouvernement envisage d’ailleurs
dans ses récentes annonces de procéder à une
nouvelle recapitalisation de certaines banques
publiques.
Une autre réussite est sans aucun doute la
réduction du déficit courant, engagée certes
dès la mi-2013, mais qui perdure dans un
environnement de prix de l’énergie un peu
moins favorable pour un pays importateur.
L’ouverture aux investisseurs étrangers par le
biais d’assouplissement des mesures
administratives permet aujourd’hui de
« couvrir » en grande partie le déficit courant
de 2,4% du PIB (fin juin 2017) par une nette
progression des investissements directs, ce
qui rend le financement externe du pays bien
plus pérenne.
En conclusion, faut-il donc investir
sur les actions indiennes aujourd’hui ?
Il nous semble que la conjoncture actuelle est
un peu moins favorable qu’ailleurs en Asie. Si
les mesures de démonétisation et
d’instauration d’une taxe unique sur les biens
et services ne sont que des phénomènes
transitoires et plutôt positifs sur le long terme
pour l’économie indienne, la baisse de la
demande de crédit, la situation des banques
et notamment la gestion d’une forte hausse
des créances douteuses nous semblent être
un frein à une relance très rapide de la
croissance. Les perspectives à court terme sur
le marché actions indien sont donc
vraisemblablement moins favorables.
Ainsi
nous sous-pondérons actuellement dans le
cadre de notre gestion actions émergentes à
travers le fonds CPR GEAR Emergents l’Inde en
relatif par rapport au poids du pays dans le
MSCI Emergents.
Nous pourrions néanmoins
retrouver des opportunités sur ce marché fin
2017 ou début 2018, compte tenu de
fondamentaux plutôt encourageants, avec la
perspective d’échéances électorales, périodes
souvent favorables aux diverses mesures de
soutien de la demande d’une part, et, d’autre
part, de l’ampleur de la correction d’ores et
déjà intervenue sur ce marché.
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