LE HIGH YIELD, SOURCE D’INQUIÉTUDE ?
Aux États-Unis, il est difficile de trouver un catalyseur
unique expliquant l’écartement soudain. L’une des
explications est technique avec des sorties records dans
les ETFs High Yield (-2,6Md$ sur le mois de novembre) qui
ont entraîné des ventes sur les obligations High Yield. Une
autre explication est fondamentale avec les incertitudes
liées aux conséquences de la mise en place de la réforme
fiscale de Donald Trump sur les sociétés High Yield. En
effet, à côté de la baisse prévue du taux d’impôt sur les
bénéfices de 35 à 20% qui est un facteur positif pour la
rentabilité des sociétés américaines, le projet de loi prévoit
également que la déductibilité des intérêts soit limitée à
30% de l’EBITDA, ce qui pourrait avoir un fort impact sur
les sociétés fortement endettées et celles avec des ratios
de couverture des charges d’intérêts faibles.
En Europe, l’écartement du marché s’explique davantage
par des facteurs micro et du risque idiosyncratique.
Tout d’abord, Altice a subi un important sell-off sur les
marchés actions et obligataires suite à la publication de
ses résultats pour le 3ème trimestre 2017. Les chiffres en dessous
des attentes, pour sa filiale SFR en particulier, ont
été le déclencheur de cette défi ance mais n’expliquent pas
la violence de la baisse qui trouve davantage son fondement
dans les caractéristiques intrinsèques du groupe : une
structure financière complexe, une stratégie basée sur la
croissance externe financée par de la dette d’où un profil
financier leveragé (dette nette de 50 Mds € et ratio DN/EBITDA de 5,3x à fin septembre 2017) et par conséquent
des attentes élevées de la part des investisseurs sur la
rentabilité du groupe. Altice semble avoir pris la mesure
de la défi ance du marché et a annoncé plusieurs mesures
dont une reprise en main de SFR par M. Drahi lui-même et
un objectif prioritaire de désendettement qui pourrait
conduire à la cession de certaines activités ou actifs (pylônes et activités en République Dominicaine).
Astaldi,
société italienne dans le secteur du BTP, est le deuxième
nom à avoir subi un sell-off marquant (de 900 à 7000 pbs
en un mois).
Exposé au Venezuela via un projet de construction
d’une ligne de chemins de fer, le groupe subit de plein
fouet la crise dans le pays étant donné qu’il détient une
créance importante sur l’État vénézuélien. La marge de
manœuvre du groupe est faible aujourd’hui (risque sur
les covenants, capacité à lever des fonds sur les marchés
actions en question) ce qui laisse présager un scénario de
restructuration de la dette pour le groupe.
UN RISQUE IDIOSYNCRATIQUE COMME ALTICE PEUT-IL
ÊTRE À L’ORIGINE D’UNE TENDANCE RISK-OFF DURABLE ?
Ce risque est effectivement à prendre en compte d’autant
plus quand l’émetteur a un poids important dans les indices
obligataires. Altice, dans le cas présent, dispose d’un poids
important dans les indices High Yield européens, ce qui ne
représente pas une surprise au regard de l’endettement du
groupe. Ainsi dans l’indice Merrill Lynch Euro High Yield,
les différentes entités du groupe ont un poids de 2,35%
ce qui est assez significatif dans un indice diversifié. C’est
sans compter sur l’effet boule de neige sur des émetteurs
présentant des caractéristiques similaires. Rappelonsnous
le cas General Motors en 2005 qui a entraîné un
sell-off sur le marché.
Nous estimons toutefois que la
probabilité de voir une histoire individuelle dégénérer en
risque systémique sur le High Yield est relativement faible
à court terme en raison du contexte macro-économique
européen.
AINSI LES FACTEURS DE SOUTIEN SONT ASSEZ FORTS SUR
LE HIGH YIELD EUROPÉEN ?
A court terme indéniablement ! Même si certains d’entre
eux commencent à s’essouffler, les facteurs techniques
en tête. La BCE a annoncé une prolongation de ses
achats nets de titres jusqu’en septembre 2018 avec
toutefois une baisse du montant mensuel de 60 Mds € à
30 Mds €. Ces achats qui ont écrasé les valorisations des
émetteurs Investment Grade vont continuer à impacter
le haut du panier du segment High Yield (émetteurs notés
BB et rising stars attendues). Enfin, l’environnement
macro économique européen, dont les effets se font très
visibles sur les fondamentaux de crédit des émetteurs High
Yield reste l’autre soutien majeur. Les prévisions de taux de
défaut plaident ainsi naturellement pour une stabilisation
en Europe (attendus entre 1 et 2% fin 2018) et une légère
baisse aux États-Unis entre 2,5 et 3% grâce à l’amélioration
dans le secteur de l’énergie. A surveiller toutefois, les
valorisations exceptionnellement tendues des deux côtés
de l’Atlantique qui rendent le marché fragile, aux États-Unis
en particulier, du fait d’une avancée plus importante dans le
cycle économique et d’un leverage plus élevé des sociétés !
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