L’année 2018 pourrait être semée d’embûches. Avec l’arrivée à maturité de la phase d’expansion économique, les investisseurs pourraient être confrontés à des choix cornéliens. Compte tenu des politiques budgétaires et monétaires actuelles, le niveau élevé des valorisations et les risques géopolitiques pourraient raviver la volatilité des marchés financiers, la grande absente de ces
dernières années. Les investisseurs ne seront pas à
l’abri d’une sensation de déjà vu puisque nombre de
ces thématiques avaient déjà été prévues, sans se
concrétiser, ces dernières années (cf. tableau de bord
de l’année dernière).
En outre, alors que très peu d’observateurs pensent
que la BCE va relever les taux, les « Hawks » du
conseil des gouverneurs se plaignent de leur trop
bas niveau, laissant présager un relèvement que
les investisseurs ne vivraient pas très bien en 2018.
Enfin, au Japon, la BOJ fera tout pour maintenir les taux
proches de 0 %, mais elle va probablement ralentir
le rythme de son programme d’assouplissement
quantitatif.
Les banques centrales procéderont de manière très
progressive, mais cela n’empêchera pas les marchés
de réagir de manière négative à un assèchement de
la liquidité, même très graduel.
Les incertitudes ne manquent pas
En ce début d’année 2018, les inquiétudes ne
manquent pas pour les investisseurs. Vous les
connaissez probablement déjà mais voici les nôtres.
Réduction des mesures de soutien monétaires
Les banques centrales font marche arrière, mais
de manière très progressive. Aux États-Unis, la Fed
relève ses taux d’intérêt (probablement 3 fois l’année
prochaine) et réduit son bilan. La normalisation
sera certes très progressive, mais le retrait de des
programmes d’assouplissement quantitatif le sera
encore plus. En Europe, la BCE a déjà commencé à
réduire son programme d’achat d’actifs, qui pourrait
prendre fin au 3ème trimestre 2018.
Par ailleurs, compte tenu du retrait progressif des
montants gigantesques injectés par les banques
centrales depuis la crise financière, il est impossible
de savoir quel acteur surendetté pourrait déclencher
le prochain choc de liquidité, ni même quand.
La situation géopolitique reste au cœur de l’attention
Difficile d’imaginer que la situation géopolitique
puisse dominer davantage l’actualité en 2018 qu’en
2017. Toutefois, le bout du tunnel est encore loin.
La capacité d’Angela Merkel à renforcer l’intégration
européenne a été sapée par sa difficulté à former un
gouvernement de coalition.
L’escalade verbale entre Donald Trump et Kim
Jong-Un se poursuit, le Brexit se concrétise (la
date de sortie est fixée en mars 2019) et le spectre
du populisme continue à menacer les élections en
Italie, au Mexique et au Brésil. Jusqu’à présent,
l’enthousiasme des marchés a éclipsé la donne
géopolitique, mais la situation pourrait changer en
2018.
Des valorisations élevées
Avec 18 000 milliards de dollars injectés par les
programmes d’assouplissement quantitatif, il est
désormais reconnu que la plupart des classes d’actifs
sont plus ou moins onéreuses. Les ratios cours/
bénéfices sont élevés sur tous les marchés actions
internationaux, alors que les rendements souverains
et les spreads de crédit sont proches de points bas
historiques. A elles seules, les valorisations ne sont
pas un problème. En général, un catalyseur est
nécessaire pour déclencher une correction. Mais
si la marge de sécurité d’un investissement est
l’inverse de la valorisation, le niveau élevé des prix
reste une source de risque potentiel.
Moi, inquiet ? Jamais !
Malgré ces facteurs défavorables, les actifs
risqués ont encore enregistré des performances
robustes. Pour de nombreux observateurs, les
risques de marché sont en complet décalage avec
les valorisations boursières exorbitantes, mais
les investisseurs ne devraient pas « suranalyser »
la situation. Selon nous, la raison de ce décalage
est évidente : la croissance mondiale robuste et
synchronisée. Après des années marquées par
une croissance positive mais inférieure à son
potentiel, l’accélération économique initiée à la mi2016
a occulté ces problématiques économiques
et politiques.
Il s’agit du pari en faveur du « statu
quo » que nous évoquons depuis des mois : tant
que l’économie mondiale conserve son rythme de
croisière, les investisseurs se contenteront d’ignorer
ces risques.
Le jeu du plus fort
Compte tenu de ce « statu quo », nos perspectives
d’investissement pour 2018 tiennent en une seule
question : l’économie mondiale restera-t-elle sur la
bonne voie ? Si c’est le cas, la situation ne devrait
guère évoluer et les actions et les obligations
enregistreront des performances positives. En
revanche, si l’économie mondiale vacille, les
conséquences pourraient être douloureuses car
ni les valorisations ni les banques centrales ne
pourraient neutraliser la baisse des prix.
Autrement dit, nous pensons que les investisseurs
jouent à un jeu dangereux sur le plan
macroéconomique. Compte tenu de la faiblesse généralisée des rendements des obligations
souveraines, les investisseurs sont contraints de
privilégier le portage (les spreads de crédit des
obligations et le rendement réel des actions) aussi
longtemps que possible, en espérant pouvoir
changer de stratégie avant que l’économie ne
déraille.
Perspectives 2018
Nous faisons également le choix du portage, mais
sans réelle conviction. Voici nos thématiques pour
2018 :
- Pour l’instant, l’économie mondiale ne montre
quasiment aucun signe de faiblesse. La croissance
des bénéfices qui en découlera devrait soutenir
les cours de bourse, et les fondamentaux du
crédit restent solides. Les intervenants de marché
conservent donc pour l’heure un certain appétit
pour le risque. - A mesure que l’année avancera, la situation
géopolitique, le durcissement des politiques
monétaires et l’augmentation de l’inflation pourrait
légèrement compliquer le 2nd semestre. - Les performances des actions seront positives
mais inférieures à la moyenne. Dans la majorité
des régions et des segments de capitalisation, les
actions ne fonctionneront qu’avec un seul moteur
(la croissance des bénéfices) car, aux niveaux de
valorisation actuels, le potentiel d’augmentation
des PER est très limité. - Sur les marchés obligataires, nous pensons que
les rendements réels n’augmenteront que très
modestement. L’évolution de l’inflation est bien plus
imprévisible. Quoi qu’il en soit, les obligations de
bonne qualité devraient donner aux investisseurs
l’opportunité de réaliser leur rendement (celui-ci
étant en partie compensé la hausse des taux/la
baisse des prix). Les spreads de crédit pourraient
rester relativement faibles dans un contexte de
croissance économique, mais leur volatilité devrait
augmenter au second semestre. - La courbe des taux américaine pourrait continuer à
s’aplatir quelque peu, avec une hausse de la partie
courte légèrement plus importante que celle de la
partie longue. Une inversion de la courbe des taux,
qui présage généralement une récession, n’est pas
pour tout de suite. - Grâce à des fondamentaux robustes et des valeurs
relatives attractives, les marchés émergents sont
manifestement la région la plus intéressante,
tant pour les actions que pour les obligations.
Notre enthousiasme est toutefois limité car les
investisseurs sont déjà largement présents sur les
marchés émergents. - Selon nous, le dollar américain devrait légèrement s’apprécier en raison d’écarts de taux attractifs, du durcissement modeste de la politique de la Fed, de l’impulsion donnée par la réforme de l’impôt sur les sociétés et d’un repli vers les actifs refuges si, comme nous le pensons, les marchés deviennent
plus capricieux. - La volatilité des différentes classes d’actifs a
été étouffée par l’accélération de la croissance,
la hausse globale des marchés et la générosité
des banques centrales. Mais elle devrait faire un
retour progressif lorsque les banques centrales
commenceront sérieusement à normaliser leurs
politiques.
Nous demeurons convaincus que les investisseurs
doivent rester exposés aux actifs risqués dans
le contexte actuel d’accélération de l’économie
mondiale, et maintenir leur biais en faveur du
portage. Mais ils voudront peut-être faire preuve
d’une prudence accrue. Le phénomène de « retour
à la moyenne », les fondamentaux de fin de cycle, la réduction de la liquidité injectée par la banque
centrale et le niveau élevé des valorisations, autant
d’arguments qui plaident pour une approche
vigilante en 2018.
Comme nous ne saurons jamais
précisément lorsque la croissance mondiale finira
par dérailler, il semble opportun de renoncer en
partie au potentiel haussier des marchés pour éviter
les dangers inutiles.
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