L’environnement fondamental demeure selon nous porteur pour le high yield
européen et les investisseurs devraient continuer de bénéficier d’un carry (portage)
attractif. Les émetteurs high yield sont moins endettés, mieux notés et présentent
des ratios de couverture plus élevés en moyenne que ces dernières années[[Source : Deutsche Bank, Moody’s, BofA Merrill Lynch, au 30 avril 2018.]].
Pour autant, 2018 est en train de devenir une année de transition dans la mesure où
le marché commence à envisager la suite après le quantitative easing (QE) de la
BCE. La hausse des taux, la stagnation ou l’élargissement des spreads de crédit et
l’accroissement de la volatilité redeviennent des caractéristiques des marchés du
crédit.
Dans ce contexte, nous sommes convaincus que la gestion active et la sélection de
titres vont à nouveau s’avérer décisives, et que les gérants vont avoir besoin de
l’ensemble de la palette des instruments financiers à leur disposition pour assurer
sans heurt la transition vers un nouveau régime.
Les mesures sans précédent prises par les Banques centrales ont eu un impact
prononcé sur les actifs risqués au cours des deux dernières années. D’après nos
observations sur le marché du crédit, la dispersion des spreads a été pratiquement
effacée et l’approche bottom-up de la sélection de titres n’a pas nécessairement
été récompensée.
Alors que nous commençons à observer le lent processus de
retrait de ces mesures exceptionnelles, il est selon nous
inévitable que la dispersion des spreads augmente par
rapport à des niveaux historiquement bas et que la sélection
de titres de crédit devienne un facteur de différenciation
significatif. Distinguer les bonnes obligations d’entreprises
des mauvaises va à nouveau être le facteur déterminant des
performances.
Le graphique 1 montre que les spreads de la plupart des
obligations s’établissaient à leur plus bas niveaux, au sein
d’une fourchette étroite, à la fin du troisième trimestre 2017
(courbe grise). Nous observons désormais le début d’une
normalisation avec des spreads qui tendent à refléter
davantage des fondamentaux contrastés (courbe bleue
foncée). Nous nous attendons maintenant à ce que les
spreads soient plus en ligne avec les primes de risque
intrinsèques des obligations d’entreprises, à l’instar de la
situation antérieure au QE (courbe bleue claire).
De même, nous pensons que la réaction du marché aux
épisodes de risque politique ou macroéconomique ne va plus
être amortie par le soutien de la BCE. Il est donc probable
que nous assistions à des phases de volatilité plus prolongées.
D’ailleurs, nous pouvons déjà observer ces signes (Graphique
2).
A mesure que la volatilité fait son retour sur les marchés, les
stratégies d’investissement capables de mettre en place des
couvertures stratégiques et tactiques pourraient offrir de
meilleures performances ajustées du risque que les
stratégies moins flexibles. Nous pensons que la mise en
place d’une protection structurelle du portefeuille est
judicieuse à cet égard et qu’une façon intéressante d’y
parvenir est de recourir à des options sur le crédit
(Graphique 3).
Aussi rassurante soit-elle, cette protection du portefeuille
n’est toutefois pas sans coût et nous pensons qu’il est
essentiel de trouver un moyen de la financer en évitant de
trop amputer la performance du portefeuille.
Les investisseurs bénéficiant d’un mandat flexible et d’un
accès à des instruments d’investissement autres que les
obligations peuvent générer de l’alpha afin de compenser le
coût de ces couvertures.
Un exemple de cette flexibilité pourrait être la capacité
d’investir soit par le biais de credit default swaps (CDS), soit
d’obligations.
Des produits dérivés tels que les CDS peuvent être utilisés de
diverses façons afin d’améliorer les performances. Comme
l’illustre le Graphique 4, les CDS sont historiquement bon
marché par rapport aux obligations et choisir l’instrument
offrant le meilleur potentiel de performance totale peut
conduire à une génération d’alpha significative par rapport à
une pure stratégie obligataire.
La faculté d’investir via des CDS est particulièrement
intéressante sur le marché high yield, impacté par le poids
des calls. Pour rappel, les calls ont une caractéristique
commune à de nombreuses obligations high yield (70 % du
marché – source : indice BofA Merrill Lynch (HE00), au 15
juin 2018).
Cela signifie que les obligations high yield ne peuvent pas
participer pleinement à tout rallye de resserrement des
spreads, puisque le call peut être exercée par l’émetteur de
l’obligation, limitant ainsi l’appréciation du cours de
l’obligation. En revanche, les CDS se comportent de la
même manière que les obligations in fine et peuvent donc
continuer de s’apprécier, ce qui lui confère une convexité
supplémentaire (Graphique 5).
Une autre façon de créer de l’alpha est de chercher à
générer des performances à partir de sources qui ne
dépendent pas de l’orientation du marché. Nous pensons
que les distorsions créées par le QE, comme par exemple
les niveaux historiquement faibles de la dispersion des
spreads, ont créé un environnement riche en opportunités
pour les arbitragistes.
Selon nous, des corrélations anormalement étroites entre
des obligations d’entreprises de différente qualité, ou des
courbes de crédit clairement faussées, devraient
commencer à se normaliser et être synonymes de gains pour
ceux qui sont positionnés en vue d’exploiter ces anomalies.
Dans la mesure où le régime change et que le marché
trouve un nouvel équilibre pour les actifs risqués sans le
soutien du QE, nous pensons que les gérants de
portefeuilles actifs utilisant les instruments décrits cidessus
peuvent naviguer efficacement dans cette période
de transition et qu’une exposition au high yield européen a
toute sa place en tant que position stratégique au sein des
portefeuilles des investisseurs.
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