Les espoirs renouvelés d’un accord commercial
entre la Chine et les États-Unis ont alimenté la dernière partie de la phase de hausse, après l’impulsion initiale qui
avait été donnée par les revirements accommodants des banques centrales. Les marchés du crédit ont également
largement bénéficié du sentiment positif, les spreads se resserrant considérablement en Europe et se stabilisant à
des niveaux élevés aux États-Unis au cours des dernières semaines. Dans un contexte de marchés financiers forts et
de performances de l’économie réelle faibles, la complaisance semble être de mise. Ceci s’explique par le fait que la
reprise mondiale des actifs à risque a été essentiellement tirée par un facteur : l’inflation. L’ajustement à la baisse des
anticipations d’inflation a entraîné un fléchissement généralisé des courbes de rendement et orienté les politiques des
banques centrales des pays développés et des pays émergents vers plus de souplesse. Les banques centrales ont ainsi
recréé avec succès la conjoncture idéale qui avait permis de stimuler le rendement des actifs à risque entre 2012 et 2017.
Mais maintenant, où allons-nous? Au vu de l’avancée du cycle et des valorisations actuelles, les faibles taux d’intérêt
ont-ils suffisamment de force pour tirer la reprise plus loin? S’il y a peu de chances de voir un renversement de
tendance sur ce plan – la faiblesse des taux d’intérêt étant bien installée – nous croyons que la sensibilité du marché
au facteur croissance va augmenter en fin de cycle, avec une attention très forte au risque de récession et à la
durabilité des bénéfices. Le consensus table sur une croissance à deux chiffres des profits de l’indice S&P 500 en 2020,
ce qui nous semble être un point de vue très optimiste.
Nous estimons, pour notre part, que le risque de déception est
important. Par conséquent les investisseurs devraient viser une diversification accrue, rester sur la défensive et être à
l’affût des opportunités qui pourraient se présenter en cas d’évolution positive du marché.
À court terme, trois facteurs laissent présager une poursuite de la reprise, à savoir, la détente des conditions financières,
les valorisations favorables des actions par rapport aux obligations (l’écart entre le rendement des bénéfices et le
rendement des obligations d’État à 10 ans est attractif au regard des moyennes historiques depuis 1987) et le fait qu’il
existe encore un potentiel d’expansion des ratios cours/bénéfice. Une nouvelle détente du conflit commercial, avec
un accord entre les États-Unis et la Chine qui se profile à l’horizon ainsi que des statistiques macroéconomiques qui
rattrapent leur retard et l’augmentation des dépenses budgétaires qui pourraient déboucher sur un regain d’activité
réelle sont autant d’éléments qui pourraient favoriser une telle dynamique positive. Ainsi, nous croyons que même
s’il reste encore un peu de potentiel, celui-ci n’est pas si important, d’autant que les marchés semblent déjà
«valorisés pour la perfection». Au-delà du court terme, le tableau est plutôt flou. La probabilité de rendements
négatifs augmentera, notamment en raison de la combinaison de deux éléments. Le premier est que les valorisations
du marché ne sont pas particulièrement convaincantes. Selon nos prévisions, le ratio de Shiller, cours/bénéfice corrigé
des variations conjoncturelles (CAPE)[[Le ratio cours/bénéfice corrigé des variations conjoncturelles (CAPE), aussi connu sous le nom de PER de Shiller d’après Robert Shiller
qui l’a fait connaître, mesure le cours de l’action d’une entreprise par rapport à la moyenne des bénéfices des dix années précédentes.]]
qui mesure les valorisations boursières, devrait passer de 31 à environ 28 à la fin
de 2019. Même si cette projection est inférieure au niveau atteint en début 2018 (33), elle reste proche de celui de 1929
et historiquement chère. Le deuxième élément est, que si l’on examine le passé, une révision importante à la baisse des
résultats (attribuable à une récession économique) combinée à des valorisations chères est négative pour les marchés
actions. Par conséquent, les perspectives de résultats sont en passe de devenir le facteur clé pour déterminer si le
marché poursuivra ou non sa tendance haussière.
Tout en équilibrant le potentiel de hausse à court terme et les risques de baisse à moyen terme, notre approche a consisté – et consistera – à limiter le risque d’ensemble des portefeuilles, en prenant les bénéfices sur les positions gagnantes et en réaffectant les positions perdantes sur des secteurs où nous voyons encore du potentiel à exploiter en termes relatifs. Les candidats naturels pour ce faire sont les marchés émergents, les actions européennes et certains segments des marchés du crédit.
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