L’été aura été éclairant sur l’évolution
de l’équation qui régit depuis dixhuit mois la tendance des marchés.
Comme nous en avons déjà expliqué
la dynamique (voir la Carmignac’s
Note d’avril dernier « Equilibre des
forces »), le moteur des marchés
d’actions a été sur la première partie
de l’année le retour à un certain équilibre, ou « égalité », entre d’une part
un lent ralentissement économique
global, et d’autre part des banquiers
centraux de nouveau en posture de
soutien. Ce rééquilibrage avait justifié que les marchés actions rebondissent d’abord depuis leur état de panique de la fin 2018, quand la Fed
et la BCE semblaient encore ignorer le ralentissement économique,
puis entrent à partir du printemps
dans une phase de consolidation,
en attendant de juger de quel côté
cet équilibre finirait par pencher.
Après moult réunions de banques
centrales et rebondissements dans
les négociations commerciales si no-américaines, les marchés actions
en cette fin de mois d’août 2019
sont à peu près sur les mêmes niveaux qu’au mois de mai dernier.
Mais la conservation de cette équation d’équilibre s’est fragilisée cet
été, le risque s’étant accru que les
politiques de relance économique
prévisibles à ce jour s’avèrent désormais insuffisantes pour contrebalancer un ralentissement global qui
donne des signes d’amplification.
En effet, les indicateurs avancés de
l’économie américaine suggèrent
que le ralentissement global a commencé de contaminer la dynamique
outre-Atlantique, en partie à cause
des tensions commerciales sans
fin avec la Chine qui
érodent la confiance
des entreprises
américaines. Pour
la première fois depuis la grande crise
financière, l’indicateur avancé Markit
PMI manufacturier
américain est passé sous la barre de
50 au mois d’août.
Peut-être plus préoccupant encore, le même indicateur pour les activités de services
a cassé l’échelon de 51, retrouvant
ses plus bas niveaux de 2016. Or à
la différence de 2016 (et a fortiori
de 2009 et 2012), la Chine ne s’apprête visiblement pas à jouer de
nouveau le rôle de locomotive de
la relance globale. Par conséquent,
c’est à la politique monétaire menée
par la Banque centrale américaine
qu’échoue désormais le rôle d’éviter un ralentissement global plus
marqué.
Le problème est qu’à l’occasion du fameux symposium de
Jackson Hole tenu les 23 et 24 août
derniers à Jackson Hole, Jay Powell,
président de la Fed américaine, n’a
guère donné l’impression qu’une action forte d’assouplissement monétaire était imminente ou de nature à
faire mentir les indicateurs avancés.
Ce risque que la politique monétaire
américaine prenne davantage de retard sur ce que nécessiterait désormais la tendance macro-économique
générale justifie le positionnement
prudent qu’ont adopté les marchés.
L’économie américaine contaminée par le ralentissement global
La résilience à ce jour de l’économie
américaine est indéniable. Elle tient bien
sûr aux qualités intrinsèques maintes
fois confirmées de
l’écosystème américain, notamment la
force de sa consommation domestique
et la puissance de
ses acteurs mondiaux, ainsi qu’aux
derniers effets de la
réforme fiscale votée en 2017. Elle
s’explique aussi par des « stabilisateurs » naturels classiques : d’abord
l’accélération de la baisse des taux
d’intérêt en 2019. Les taux à 30 ans
notamment sont ainsi passés en
l’espace de seulement huit mois
de 3% à 2%. Cet effondrement a
naturellement soutenu le marché
immobilier, et permis aux foyers
américains de refinancer leurs crédits hypothécaires, libérant ainsi
une enveloppe de trésorerie disponible pour la consommation. Dans le
même temps, le prix des matières
premières a lui aussi beaucoup
baissé, libérant du pouvoir d’achat.
Enfin, la force du dollar a quant à
elle réduit le coût des produits importés. Il faut toutefois garder à
l’esprit que ces stabilisateurs sont,
par définition, des manifestations
du ralentissement, qui nourrissent
elles-mêmes des effets délétères
à moyen terme. La baisse des taux longs grève ainsi la capacité bénéficiaire du secteur bancaire, tandis
que la force du dollar freine les exportations, renforce les pressions
déflationnistes, et pénalise les économies émergentes. En contrepoint
de cette ténacité du consommateur
américain, d’autres indicateurs économiques américains majeurs pour
l’avenir se sont déjà détériorés, en
particulier l’investissement des entreprises. Le rythme de croissance
de l’investissement non résidentiel
ainsi que des commandes de biens
durables s’approche désormais de
zéro sur un an glissant, avec des
indicateurs avancés (enquêtes d’intention) en forte baisse. On peut
craindre aujourd’hui que le niveau
d’incertitude provoqué par le mode
opératoire de Donald Trump dans
ses négociations avec la Chine ait affaibli durablement la confiance que
les dirigeants des entreprises américaines doivent avoir en leurs chaînes
d’approvisionnement et leurs volumes d’exportations pour investir
davantage. Par ailleurs, même si un
arrangement sino-américain rapide
semble aujourd’hui être l’intérêt des
deux parties, il est difficile d’en faire
un scénario central fiable, tant la
primauté des agendas politiques et
géostratégiques de part et d’autre
rend l’anticipation d’un accord global très aléatoire à court terme.
L’Allemagne à la peine
La contagion du ralentissement
général, et notamment chinois, à
l’Allemagne est bien sûr beaucoup
plus directe et plus ancienne qu’aux
États-Unis, donc bien plus forte aujourd’hui. Le ralentissement manufacturier s’étend maintenant au secteur des services, et la détérioration pendant l’été de l’indice IFO allemand des conditions économiques
suggère une aggravation de cette
tendance dans les prochains mois. La
grande coalition au pouvoir en a bien
conscience et parle dès aujourd’hui
d’un plan de relance budgétaire en
cas de chute en forte récession.
Malheureusement, tant l’ampleur du
plan envisagé (1,5% du PIB) que son
calendrier soumis au destin d’une
coalition fragile dans la perspective
du congrès du SPD en décembre
prochain rendent sa mise en œuvre
et son efficacité douteuses à court
terme. La bonne nouvelle pour l’Europe d’une politique budgétaire allemande en soutien du cycle économique risque d’arriver tardivement.
La Chine n’est plus la bouée de sauvetage de l’Occident
C’est l’un des espoirs qu’il était légitime de nourrir au début de l’été :
mises dos au mur par les coups de
boutoir de Donald Trump, les autorités chinoises allaient devoir prendre
de nouvelles mesures de soutien à
l’activité domestique, ce qui bénéficierait à la croissance globale. Force
est de constater malheureusement
qu’il n’en a pour l’instant rien été : la
croissance du crédit a même poursuivi sa décrue. Notre interprétation
de cette attitude est que non seulement la Chine dispose de marges
de manœuvre plus réduites que lors
des ralentissements précédents,
mais aussi que dans les négociations sino-américaines chacun des
deux protagonistes perçoit suffisamment d’enjeux stratégiques et
politiques pour accepter de prendre
le risque d’un coût économique élevé à court terme. Jusqu’à présent,
les tensions à Hongkong n’ont pas provoqué de sorties de capitaux alarmantes, et l’arme de la monnaie a
pu n’être maniée que modestement.
La Chine semble pouvoir demeurer
en mode « résistance à la douleur »
pendant encore quelque temps.
La Fed toujours hésitante
En l’absence d’un vigoureux plan de
relance en provenance de la Chine,
comme lors des forts ralentissements précédents, seule la Fed dispose de munitions suffisantes qui lui
permettraient, peut-être, d’enrayer
l’aggravation du ralentissement
économique global. Mais c’est la
seconde déception des dernières
semaines : l’hypothèse de travail
de la Fed continue visiblement
d’être celle d’une pause de milieu
de cycle économique, à l’image
de 1995, qui ne justifie pas encore
l’annonce d’un cycle complet d’assouplissement monétaire. La Réserve fédérale n’est visiblement
pas encline à céder aux admonestations du président américain.
Conséquences pour une stratégie d’investissement
La perspective semble donc se dessiner d’une poursuite du ralentissement économique global, qui ne
provoquera de mesures de soutien
fortes que tardivement. Le comportement des marchés ces derniers
mois témoigne néanmoins d’une
bonne efficience : la détérioration
des perspectives économiques globales s’est largement reflétée dans
une poursuite de la baisse des taux
longs, tandis que les investisseurs
actions ont fortement privilégié les
valeurs défensives et renforcé leur
allocation aux disponibilités. À court terme par conséquent, pour peu
que le flux de nouvelles en provenance de Pékin et de Washington
le permette, des forces de rappel
techniques peuvent même profiter
aux marchés d’actions, aux dépens
des marchés obligataires excessivement valorisés. Toutefois, le niveau
d’endettement global qui prévaut,
tant dans les secteurs privés que
public, augmente l’enjeu d’un ralentissement économique important. Par conséquent, conserver un
positionnement stratégiquement
prudent se justifie. Dans la sphère
obligataire, il s’exprimera entre
autres par une faible exposition au
risque de variations des taux d’intérêt. Sur les marchés d’actions, il
est légitime de conserver un portefeuille toujours centré sur les secteurs de croissance et de consommation de base. La surperformance
déjà engrangée par ces derniers
exige une grande sélectivité. Mais à
condition d’y avancer de façon disciplinée, il est encore possible de
trouver dans l’univers actions des
valeurs dont la visibilité de la croissance bénéficiaire leur permettra
de continuer de bien se comporter.
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