En 2019, selon nous, deux moteurs ont essentiellement guidé les marchés mondiaux
: les tensions commerciales et l’assouplissement monétaire décidé par les banques
centrales. Nous avions compris très tôt que la montée du protectionnisme porterait
préjudice au cycle industriel et à l’investissement des entreprises, ce qui explique en
grande partie que nous ayons dégradé nos perspectives de croissance mondiale. Et
nous avions vu juste lorsque nous avions prédit que les emprunts d’État joueraient un
rôle crucial dans la protection des portefeuilles lors des « sell-off » sur les marchés
actions, et ce même à un bas niveau de rendement. En revanche, il n’y a pas eu de
fuite massive et durable vers les valeurs dites « refuge », et le virage accommodant
opéré concomitamment par les banques centrales a créé la surprise à un stade aussi
avancé de l’expansion économique.
Indicateur de risque géopolitique BlackRock relatif aux tensions commerciales mondiales (BGRI), 2011-2019
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Nous l’avions annoncé, la géopolitique et les conflits commerciaux allaient constituer
des facteurs majeurs du prix des actifs et de la volatilité en 2019 : cela a bien été le
cas, comme l’illustre le graphique ci-dessus. Notre indicateur de risque géopolitique
BlackRock relatif aux tensions commerciales montre que l’attention portée par le
marché à la montée du protectionnisme n’a fait que croître tout au long de l’année. Et
cette attention demeure élevée, même après que les États-Unis et la Chine ont
annoncé la signature prochaine d’un accord commercial de « phase initiale ». La
conclusion d’une trêve temporaire en 2020 nous paraît probable ; même si un accord
n’était finalement pas signé cette année ou au début de l’année prochaine, les acteurs
de marché pourraient certainement se satisfaire d’un maintien de la phase de détente
actuelle et d’un report de la nouvelle hausse de droits de douane initialement prévue
le 15 décembre. Des risques demeurent cependant : les deux pays pourraient
connaître des soubresauts intérieurs, notamment autour de la situation à Hong Kong,
ce qui changerait alors la donne et ferait s’éloigner la possibilité d’une trêve.
Les banques centrales ont assoupli leur politique monétaire dans le but de compenser
le choc provoqué par les tensions commerciales et de soutenir l’expansion
économique. C’est une chose que nous n’avions pas prévue dans nos perspectives
pour 2019, l’économie étant déjà en fin de cycle, avec des taux d’intérêt bas, une
inflation maîtrisée et une consommation vigoureuse. Ce virage accommodant s’est
montré étonnamment efficace : il est devenu une force motrice essentielle des
marchés, ainsi que l’un de nos thèmes d’investissement dès les premiers mois de
l’année. Avec le rebond des obligations mondiales, les rendements ont chuté dans
certaines régions, mettant à l’épreuve les niveaux extrêmement bas atteints par les
taux directeurs des banques centrales. L’assouplissement monétaire pratiqué par ces
dernières, la baisse des rendements obligataires et la vigueur des marchés des actifs
risqués ont fait remonter notre Indicateur de situation financière. Selon ce dernier,
la croissance mondiale devrait maintenant s’accélérer au cours des 6 à 12 prochains
mois. En Europe et au Japon, notamment, la politique monétaire pourrait avoir atteint
ses limites en matière de soutien à la croissance : un mix sans précédent de
mesures budgétaires et monétaires sera probablement nécessaire si un
ralentissement se produisait à nouveau.
L’incertitude macroéconomique qui se manifeste traditionnellement en fin de cycle n’a
fait que renforcer notre conviction en faveur de la résilience des portefeuilles. Nous
savions que les obligations, même avec des rendements faibles, joueraient un rôle clé
dans la protection des portefeuilles lors des « sell-off » massifs intervenant sur les
marchés actions. C’est exactement ce qui s’est produit en mai et en août. Toutefois,
nous n’avions pas anticipé que des taux déjà très bas pourraient chuter encore. Les
bons du Trésor américain ont progressé plus que prévu, même si les attentes du
marché, qui pariaient sur un assouplissement massif de la Réserve fédérale
américaine (Fed) et sur une récession, se sont avérées exagérées, comme nous
l’avions prédit. La dégringolade des rendements obligataires, qui ont atteint de
nouveaux plus bas il y a quelques mois, constitue un changement de paradigme : le
rôle d’amortisseur que tenaient certains emprunts d’État au sein des portefeuilles se
trouve remis en cause, compte tenu de la proximité actuelle des rendements avec leur
limite inférieure effective.
Nous avons eu raison d’adopter une posture modérément pro-risque au cours du
second semestre de 2019. Nous sommes cependant demeurés neutres sur la duration
globale alors que nous aurions dû la surpondérer compte tenu du rebond des
obligations. Nous avons conservé à juste titre notre surpondération sur les actions
américaines, qui nous a permis de mettre en œuvre notre conviction en faveur d’une
qualité élevée, sachant que le facteur qualité a également surperformé. Nous avons,
certes, raté le rebond des actions japonaises, qui a débuté en septembre à la suite du
recul des pressions protectionnistes, mais nous avons bien fait de sous-pondérer les
actions émergentes, qui sont demeurées vulnérables aux tensions commerciales entre
les États-Unis et la Chine. Nous avons surpondéré la dette émergente en raison des
rendements élevés qu’elle offrait, et nous sommes demeurés positifs vis-à-vis des
obligations de la zone euro – en particulier celles des pays périphériques – compte tenu
des perspectives de relance de la Banque centrale européenne (BCE). Ces deux
classes d’actifs ont surperformé. Nous reverrons certaines de nos opinions sur les
actifs dans nos perspectives pour 2020, au travers d’une réévaluation des facteurs
macroéconomiques et de marché sur un horizon tactique.
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