La crise du COVID-19 a touché l’ensemble des classes d’actifs ; et les actions
mondiales n’ont pas été épargnées. Au 17 avril, l’indice MSCI All Countries World Index accusait une baisse de 17 % par rapport à son sommet de mi-février. Et l’incertitude continue d’obscurcir les perspectives.
À long terme, les performances des marchés actions dépendent des bénéfices
réalisés et attendus, qui sont eux-mêmes étroitement liés à la croissance économique. Par rapport à ce qui était initialement prévu, Aviva Investors anticipe
du fait de la crise un recul de l’activité mondiale de 8 à 14 % au premier semestre
2020. Ce serait la pire chute de l’activité de l’après-guerre.[[1. Aviva Investors House View, Q2 2020, April 9, 2020]]
À court terme, les marchés sont sous l’influence de l’état d’esprit des investisseurs,
et celui-ci pourrait bien rester déprimé tant que les blocages sont maintenus et que
la croissance ne rebondit pas. Mais les dégâts ne sont pas uniformément répartis,
et certains secteurs se révèlent plus résilients que d’autres. Les dislocations de
marché ont créé des opportunités pour les investisseurs avertis capables d’adopter
une vision de long terme.
Dans cet entretien, Giles Parkinson, gérant de fonds d’actions mondiales, analyse
l’impact de la crise sur les différents secteurs, la façon dont les investisseurs
peuvent mieux positionner leurs portefeuilles dans ce contexte, et les implications
à long terme pour la classe d’actifs.
Quels secteurs ont été les plus durement touchés jusqu’à présent ?
Le marché actions réalise actuellement un très bon travail de tri entre les
entreprises solides de celles plus fragiles, et d’identification des secteurs dont les
revenus et les profits souffriront de cette récession. Aucune récession ne
ressemble à une autre. Et dans cette période de crise, les valeurs des voyages et
des loisirs (compagnies aériennes, hôtels, casinos, opérateurs de croisière, et
organisation d’événements) ont été durement touchées. À cela se sont ajoutées
les avanies du marché du pétrole. Outre la surproduction de pétrole de schiste
survenant dans un contexte de crise, le marché du pétrole a maintenant un
problème de demande, car moins de déplacements signifient moins de
consommation d’énergie.
Le marché actions commence également à examiner les répercussions sur les
chaînes d’approvisionnement. Alors que les restaurants sont des victimes
évidentes de la crise, leurs fournisseurs ont également été affaiblis : Lamb Weston,
qui fournit des pommes de terre à McDonald’s et à d’autres chaînes de
restauration rapide, ainsi que Kerry Group, qui fabrique des arômes et des
ingrédients culinaires, figurent par exemple parmi les sociétés qui souffrent
beaucoup.
Quels secteurs se sont avérés plus résistants ?
Les entreprises de haute technologie ont surperformé : pas tant les fabricants de
microprocesseurs, mais plutôt les fournisseurs de solutions « cloud » qui peuvent
s’appuyer sur des revenus récurrents. La façon dont leurs ventes seront affectées
par la baisse des budgets des entreprises reste néanmoins à déterminer.
La consommation de base a également bien résisté dans l’ensemble, même s’il
existe des nuances. Certains segments qui se comportent habituellement bien en
période de récession ont été pénalisés par les spécificités du confinement imposé
par le COVID-19. Certes, les gens font des stocks de plats préparés et la demande
de tabac reste solide, mais la consommation d’alcool a été perturbée par la
fermeture des pubs et des bars (consommation sur place). Malgré cela, je pense
que le positionnement de ces marques ne sera pas fragilisé et que la
consommation devrait finalement repartir.
Les investisseurs doivent examiner la dynamique de chaque secteur. Par exemple,
dans le secteur de la santé, les entreprises pharmaceutiques ont, comme on
pouvait s’y attendre, bien performé. En revanche, la demande de matériels
médicaux est en panne, parce que les systèmes de soin reportent les opérations chirurgicales facultatives comme les prothèses de hanche et du genou, la priorité
étant donnée aux traitements des malades du coronavirus.
Les investisseurs devraient-ils examiner les bilans des entreprises pour
déterminer si celles-ci parviendront à surmonter la crise ?
Il est trop tard pour cela. Vous pouvez expliquer la performance d’une valeur au
cours des deux derniers mois en répondant à deux questions : premièrement, « les
revenus de l’entreprise ont-ils été affectés par le confinement ? » ; deuxièmement,
« à quoi ressemble son bilan ? ». Si une entreprise est très endettée (en particulier
de la dette assortie de clauses restrictives, ou « covenants ») et que ses revenus
se sont quasiment évaporés, alors le cours de son action aura certainement
dévissé.
La récession pourrait être brutale mais de courte durée, le marché actions anticipe
actuellement que les profits de certaines entreprises devraient suivre une
trajectoire en V, ce qui est de nature à déclencher les clauses restrictives
attachées à leurs dettes, et les forcer à lever des fonds propres. Même sans
l’asymétrie induite par le déclenchement de ces clauses, la dette amplifie les
conséquences. Certains services publics réglementés tels que la gestion des
réserves hydriques au Royaume-Uni, activités pourtant défensives, ont été
emportés dans la chute des marchés. En effet, les niveaux élevés de dettes
présentes dans leur bilan rendent les titres de ces entreprises plus sensibles à de
faibles variations de leur valeur globale.
La crise met en évidence de façon cruelle les investisseurs en actions qui ne font
que lire les comptes de résultats. Vous devez aussi être capable de lire un bilan
afin de déterminer la solidité d’une entreprise dans des moments comme celui-ci.
Les gouvernements sont intervenus de façon massive dans l’économie et les entreprises privées se reposent sur les aides publiques. Cela pourrait-il être
une tendance durable, et quelles pourraient être les implications pour les
marchés ?
Certains experts ont dressé une analogie avec la Seconde Guerre Mondiale durant
laquelle les entreprises étaient par exemple réquisitionnées pour fabriquer du
matériel militaire. Je ne suis pas forcément d’accord avec ce parallèle, même s’il
est réconfortant de voir des entreprises agir pour le bien commun, comme General
Motors qui fabrique des ventilateurs ou LVMH du gel pour les mains. Quant à
l’intervention des gouvernements, les mesures semblent surtout rationnelles par le
fait que l’essentiel des politiques annoncées jusqu’ici sont conçues pour aider les
salariés placés en chômage partiel ou même licenciés (situations les plus
douloureuses engendrées par la crise).
La question plus large est de savoir si les gouvernements et les banquiers
centraux ne se précipitent pas trop pour sauver le capitalisme. La crise du crédit de
2008-2009 avait nécessité une intervention massive, car il s’agissait d’une
récession de bilan et le système financier était en train de s’effondrer. Mais ce
faisant, les autorités ont créé un précédent. Et désormais, chaque fois qu’un
parfum de récession flotte dans l’air, les banques centrales se précipitent pour
mettre en œuvre des mesures d’assouplissement quantitatif. Si ces types de
mesures étaient réellement dénuées d’effets secondaires, nous les aurions
utilisées bien avant ces crises. Les projections de déficits publics au sortir de cette
récession constituent une préoccupation à long terme car les implications sont
difficilement prévisibles.
Nous observons à l’occasion de cette crise un regain d’intérêt pour la
gouvernance et la responsabilité des entreprises. Est-ce quelque chose que
vous surveillez compte tenu du risque de réputation qui pèse sur les
entreprises dont le comportement est jugé irresponsable en ce moment ?
Bien sûr. Les facteurs quantitatifs sont compilés sur un écran Bloomberg et font
rapidement l’objet d’arbitrages. Mais il est plus difficile de juger des mesures
qualitatives, comme le comportement des entreprises, et il est donc plus
rémunérateur d’en estimer la valeur.
Au cours de la dernière crise financière, certaines entreprises sont ressorties plus
fortes que leurs concurrentes parce qu’elles ont su s’adapter rapidement dans un
contexte tourmenté.
Certains dirigeants se sont engagés à réduire leur rémunération pendant la crise,
et cette tendance est intéressante. D’autres ont renforcé le soutien apporté à leurs
clients et fournisseurs. Les effets de ces mesures pourraient se prolonger au-delà
de la pandémie. Nous avons observé au cours de la dernière crise financière que
certaines entreprises étaient ressorties plus fortes que leurs concurrentes parce
qu’elles avaient su s’adapter rapidement dans un contexte tourmenté. Ces
entreprises ont également continué à innover, à maintenir les relations avec leurs
clients, à augmenter leur part de marché, et à consolider leurs avantages
compétitifs.
Pensez-vous à d’autres répercussions à long terme qui seraient causées par
la pandémie ?
Prédire les changements de thématiques à long terme est un exercice notoirement
difficile. Selon moi, une méthode plus simple est souvent d’inverser la question et
de se demander « qu’est-ce qui ne va pas changer ? ». Je pense qu’il est possible
de répondre avec davantage de confiance à cette question, et de construire une
thèse d’investissement plus solide sur la base des réponses apportées.
Une tendance qui n’est pas près de s’inverser, par exemple, est la disparition de
l’argent liquide et des chèques au profit des moyens de paiement électronique tels
que les cartes de débit et de crédit. C’est depuis longtemps une tendance lourde.
Les autorités de réglementation préfèrent les paiements électroniques car ils sont
plus faciles à tracer, et la montée en puissance du commerce électronique au
détriment des magasins physiques constitue un autre facteur de soutien. Et cela ne
devrait pas changer à cause de la pandémie COVID-19. On pourrait même affirmer
que la pandémie actuelle est de nature à approfondir cette tendance.
Les magasins n’acceptent plus d’argent liquide à cause des risques de
contamination virale, et les personnes confinées chez elles ont besoin d’utiliser des
moyens de paiement en ligne pour continuer à acheter des biens et des services.
J’ai entendu de nombreux témoignages de personnes âgées qui ont finalement
souscrit à des services bancaires en ligne au cours du confinement. Quand le
COVID-19 disparaitra, ces personnes auront toujours cette application bancaire sur
leur téléphone et cette nouvelle habitude sera désormais ancrée dans leur
quotidien. Le passage aux paiements électroniques semble être une tendance qui
perdurera longtemps après la fin de la pandémie.
Enfin, cette crise vous a-t-elle incité à penser différemment, que ce soit sur
les risques, les opportunités ou même votre philosophie d’investissement ?
L’histoire des marchés ne se répète pas, mais certaines périodes font écho entre elles. Cette correction vient nous rappeler que chaque récession est unique : la crise de 2015-2016 était liée à la Chine et aux matières premières ; celle de 2011-2013 à la zone euro ; celle de 2008-2009 à l’immobilier américain et au système financier.
La pandémie de COVID-19 touche durement certains secteurs, en particulier les
voyages et les loisirs. Qui pouvait prévoir une absence de revenus pendant
plusieurs mois ? Pourtant, nous en sommes là. Même si évaluer la manière dont
une entreprise s’est comportée au cours derniers cycles économiques est toujours
instructif, cela signifie qu’une rupture radicale est toujours possible. Certaines
valeurs « défensives » s’avéreront au final moins résistantes qu’au cours des
cycles précédents.
Cette correction massive nous rappelle la pertinence d’une citation parfois
attribuée à Mark Twain : « Le problème n’est pas ce que nous ignorons, mais ce
que nous tenons pour sûr et certain et qui ne l’est pas vraiment ». Les
investisseurs doivent trouver les moyens de faire face à l’incertitude. Un peu plus
de diversification – sans pour autant se diluer dans l’ignorance – peut s’avérer utile
pour se protéger contre les « inconnues que nous ignorons » pour paraphraser
Donald Rumsfeld (secrétaire américain à la Défense durant la guerre d’Irak).
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