L’émergence de la Covid-19 a déstabilisé les marchés boursiers du monde entier. Depuis que la
Chine a alerté l’Organisation mondiale de la santé de cas de « pneumonie inhabituelle » à Wuhan en
décembre dernier, nous avons pénétré en « terrain inconnu », tel que l’a qualifié l’OMS[[bbc.co.uk, 2 mars 2020]]. L’Italie a été
le premier pays d’Europe à placer sa population entière en quarantaine, puis d’autres lui ont emboîté
le pas. Le virus s’est propagé rapidement, infectant indistinctement des membres de la famille royale,
des dirigeants politiques ou des travailleurs clés mal rémunérés.
Mais avant d’évaluer comment cette situation pourrait évoluer à l’avenir, penchons-nous d’abord sur
la santé financière de l’Europe au point d’entrée dans la crise.
Malgré une croissance des bénéfices famélique, l’année 2019 s’est clôturée sur une note très
positive, les marchés actions affichant une hausse de 27% au niveau international et de 29% en Europe[[Bloomberg, 31 janvier 2020]]. Une succession d’événements explique ce phénomène : les conservateurs de Boris
Johnson ont remporté les élections britanniques et les inquiétudes suscitées par le Brexit se sont
calmées ; les tensions commerciales sino-américaines se sont apaisées ; et aux Etats-Unis, Elizabeth
Warren, puis Bernie Sanders, ont perdu toute chance d’obtenir l’investiture démocrate.
De bonnes nouvelles sont venues également sur le front des négociations commerciales avec, d’une
part, la signature de l’accord de phase 1 entre les Etats-Unis et la Chine, et d’autre part, la décision
du gouvernement américain de ne pas relever les taxes douanières sur les voitures européennes à la
date butoir prévue – ce qui a soulagé les constructeurs automobiles déjà touchés de plein fouet par le
ralentissement de l’activité industrielle en Europe. Et en novembre, les banques centrales chinoise,
américaine et européenne ont relancé leur programme d’assouplissement quantitatif (QE).
Le camp des optimistes voulait espérer que ces facteurs contribueraient à raffermir la croissance
mondiale… jusqu’à l’apparition de la Covid-19.
Au début, le virus était circonscrit à la province du Hubei dans laquelle se situe Wuhan, un centre
industriel chinois de taille moyenne. Les investisseurs ont digéré les répercussions, nombre d’entre
eux supposant qu’il ne s’agissait ni plus ni moins que d’un nouveau SRAS qui affecterait uniquement
les entreprises ayant des activités ou des chaînes d’approvisionnement dans les zones concernées.
Mais le virus s’est propagé rapidement et de façon inégale. L’Italie a été le pays le plus durement
touché et, compte tenu de sa population vieillissante, a déploré un taux de mortalité élevé. Mais la
situation n’a pas tardé à être identique en France, puis plus grave encore au Royaume-Uni et aux
Etats-Unis. Diverses mesures telles que la fermeture des frontières, l’annulation de vols, les
restrictions de déplacement, l’obligation de travail à domicile ou la limitation des contacts sociaux ont
été mises en œuvre à travers la planète avec des résultats variables. En revanche, les marchés
boursiers ont plongé de concert partout dans le monde.
Les secteurs du transport aérien et des loisirs, dont les clients sont restés chez eux, ont été les plus
lourdement sanctionnés. La mise à l’arrêt provisoire de l’activité économique a retenti sur les
bénéfices, les bilans et les créances douteuses. Les valeurs du secteur de la consommation pâtissent
de la raréfaction des acheteurs chinois, or ceux-ci ont peu de chance de revenir en raison des
mesures de confinement prises à travers l’Europe qui ont anéanti la demande.
Les répercussions sont désastreuses. Selon l’OCDE, l’économie médiane se contractera d’environ
25%. S’agissant des Etats-Unis, les estimations tablent sur une contraction de 50% en rythme
annualisé au deuxième trimestre[[Communiqué de presse de l’OCDE – L’OCDE fait le point sur les perspectives de l’économie mondiale lors du
sommet du G20, 15 avril 2020]]. A titre de comparaison, rappelons que le recul du point haut au
point bas sur six trimestres au cours de la crise financière mondiale de 2008 a été de 4%, ce qui a été
ressenti à l’époque comme une catastrophe. Bien qu’il soit quelque peu illusoire de faire des
prévisions dans un contexte aussi volatil qu’incertain, nous estimons que le PIB de la zone euro va
reculer de 9% cette année avant de rebondir de 7% en 2021[[ Analyse de Columbia Threadneedle Investments, 27 avril 2020]].
Aussi regrettable cela soit-il, nous avons donc tous perdu de l’argent. Cela étant, certaines approches
et certains styles se démarquent. Les investisseurs « value » qui se contentent d’une analyse
simpliste des prix ont été les plus durement touchés, notamment ceux dont les portefeuilles faisaient
la part belle aux titres apparemment bon marché du secteur bancaire ou des loisirs. La qualité du
modèle d’entreprise et la résistance à la volatilité à court terme des économies (ou même des
marchés boursiers) sont devenues des caractéristiques prisées, au point de minimiser voire d’écarter
les chutes du cours de l’action.
Et maintenant ?
Cette récession est de nature événementielle et ne présente pas de caractère systémique, et bien
que le choc initial pourrait s’estomper rapidement, un cercle vicieux risque de s’installer. La phase
haussière de 11 ans a été tirée par la création d’emplois et les emplois vacants qui ont alimenté la
consommation des ménages. L’envolée des inscriptions au chômage aux Etats-Unis liées à la
pandémie de Covid-19 à 6,6 millions[[bbc.co.uk, Coronavirus: US weekly jobless claims hit 6.6 million, 6 avril 2020]] va immanquablement se traduire par une augmentation du taux
de chômage bien au-delà du chiffre de 4,4% déclaré en mars. L’impact sur la consommation pourrait
toutefois s’avérer moins néfaste, compte tenu des mesures de soutien prises par le gouvernement en
faveur des ménages.
La reprise sera conditionnée par les avancées médicales qui permettront de ralentir ou d’enrayer la
propagation du virus et, partant, la levée progressive des mesures de confinement et le retour à une
certaine normalité de la vie économique. Cela doit se produire rapidement pour que le ralentissement
ne se transforme pas en une récession autoalimentée. Néanmoins, si le confinement est levé trop
hâtivement, les infections pourraient à nouveau s’orienter à la hausse.
Les mesures de soutien
Les réponses monétaires et budgétaires ont été mises en œuvre rapidement. La Fed en a fait
davantage en trois semaines que durant la totalité de la crise financière de 2008. La BCE s’est
engagée à racheter des dettes publiques et privées à un rythme inédit, déployant un programme
d’achat équivalent à 2,3% du PIB de la zone euro auquel s’ajoute l’octroi de garanties de crédit à hauteur de 13% du PIB. Les déficits budgétaires au sein de la zone euro atteindront entre 10% et 13% du PIB cette année[[Reuters, Europe’s coronabond conundrum, 7 avril 2020]]. Sous l’effet conjugué de la hausse des dépenses et du recul de la production, les ratios dette/PIB vont grimper entre 20 et 40 points de pourcentage. Cet accroissement pourrait être tolérable pour l’Allemagne dont la dette atteignait 60% de son PIB en 2019, mais un niveau d’endettement de 170% ou plus constituerait une menace sérieuse pour l’Italie[[Analyse de Columbia Threadneedle Investments, 20 avril 2020]].
Dans ce contexte, nous nous attendons à une reprise en U de l’activité économique qui ne se matérialisera pas avant la fin 2020 au plus tôt. L’activité devrait reculer fortement au second trimestre (baisse à deux chiffres), demeurer faible au trimestre suivant, et peut-être rebondir au quatrième trimestre. Une mise à l’arrêt de l’économie plus durable pourrait prolonger la récession jusqu’en 2022 – celle-ci étant inévitable quel que soit le scénario.
La crise de Covid-19 aura de multiples conséquences à long terme. Les perturbations au niveau de la
chaîne d’approvisionnement provoquées par les fermetures en Chine renforceront l’opinion selon
laquelle le transfert de la production vers les pays à bas coûts est allé trop loin. A titre d’exemple,
80% des antibiotiques utilisés aux Etats-Unis proviennent de Chine[[Council on Foreign Relations, The Coronavirus Outbreak Could Disrupt the U.S. Drug Supply, 5 mars 2020]]. Quel que soit le vainqueur de
l’élection présidentielle américaine, les pressions politiques et sociales pour inverser le processus de
délocalisation seront intenses. En Europe, le système Schengen d’ouverture des frontières a été
démantelé et on ne sait pas quand les contrôles qui ont été réinstaurés seront levés, la libre
circulation des personnes étant censée être une pierre angulaire de la philosophie communautaire.
Les règles de discipline budgétaire du traité de Maastricht ont été mises au placard. La mondialisation
permettait auparavant de contenir l’inflation. Cela va-t-il changer à présent ?
L’analyse traditionnelle du cycle économique n’apporte aucune réponse dans un contexte de
pandémie, d’où la difficulté d’anticiper le rebond. Notre avantage est que notre approche met l’accent
sur les modèles d’entreprises de qualité, bénéficiant d’une rentabilité élevée et durable, même dans
des environnements difficiles. Ainsi, nos portefeuilles ont été bien positionnés pour résister jusqu’à
présent, mais force est de reconnaître que les prochains mois seront révélateurs.
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