Performance mitigée
Dans un environnement dominé par la crise
financière européenne et les développements
politiques, le marché du crédit investment grade a
tout de même affiché une performance
supérieure à celle des emprunts allemands de
référence. Mais, les performances sectorielles
sont assez disparates. Si les secteurs industriels
comme la chimie, les matières premières et les
biens de capitaux ont affiché des performances
positives, les secteurs de la consommation ont
relativement souffert en raison de leurs niveaux
de primes de risque déjà faibles dans un contexte
économique qui se détériore. Mais les
performances les plus négatives ont été
enregistrées dans les télécommunications et les
services publics, principalement en raison du
poids des émetteurs ibériques, affectés par la
situation et la baisse de notation de la dette de
l’Espagne. D’une façon générale, il faut souligner
qu’en juin, la plupart des émetteurs des pays
européens périphériques ont sous-performé. Le
marché du crédit dans son ensemble a été
pénalisé par la remontée des taux de référence
gouvernementaux.
La plus importante contribution est venue du
secteur financier. Le résultat de la campagne de
révision de notation par l’agence Moody’s a
finalement été meilleur qu’attendu, plusieurs
papiers Lower tier 2 ou Tier 1 conservant une
notation investment grade. Les assureurs, non
concernés par cette revue de notation, ont
surperformé les banques. L’offre de rachat de la
Société Générale de plusieurs de ses emprunts
subordonnés a également relancé le thème des
«exercices de gestion de passif» qui avait
sensiblement soutenu le marché en ce début
d’année.
Précisions sur le «bail-in»
La Commission européenne a publié son projet
de «régime de résolution» des faillites bancaires
dont le but est de faire participer
systématiquement les créanciers aux
restructurations bancaires. Sa mise en place
pourrait se faire à partir de 2015, mais reste pour
le moment au stade de directive. Une des options
envisagées en Espagne est justement d’imposer
des pertes aux créanciers juniors dans le cadre de
la recapitalisation des banques.
Le programme de révision des notations de
Moody’s s’est poursuivi pour les banques
néerlandaises, allemandes, britanniques et les
principales banques d’investissement.
Marché primaire
Les émetteurs ont profité de quelques fenêtres
d’opportunités pour lancer de nouveaux
emprunts. Les émetteurs français ont été bien
présents avec Michelin, PSA Finance et Accor
avec des maturités de 3 à 7 ans ainsi que France
Telecom à 10 ans. Du côté italien, l’attention s’est
portée sur Telecom Italia à 3 et 7 ans et ENI à 7
ans. Enfin, Volkswagen s’est présenté à 3 ans et
le Norvégien Telenor à 5 et 10 ans. Le résultat est
varié, en partie en raison de l’abaissement des
rendements à l’émission, pénalisant ainsi la
performance en secondaire.
Dans le secteur financier, une seule dette
bancaire a été émise par BNP Paribas à 5 ans et
n’a pas rencontré de difficultés de placement.
L’intérêt a également été soutenu pour la
nouvelle émission de Zurich Financial à 10 ans.
La forte demande pour des rendements élevés a
bénéficié à British Gas, qui a lancé une dette
hybride subordonnée en euros, livres et dollars.
Perspectives: prudence
La bonne performance du marché du crédit ne
doit pas masquer les risques qui pèsent encore
sur la zone euro: renégociation de la Grèce,
recapitalisation des banques espagnoles et le
risque que la notation souveraine perde son
statut investment grade. Les émetteurs européens
périphériques ainsi que les papiers bancaires
pourraient subir une pression accrue en cas
d’absence de progrès concrets dans la résolution
de la crise européenne. Concernant le noyau dur,
le marché du crédit devrait résister, mais le
niveau de rendement actuel n’est pas
suffisamment rémunérateur en cas de scénario
de sévère ralentissement économique.
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