Les vendeurs de taux
capitulent. Le spread 2-10 ans s’aplatit alors
que le 10-30 ans se maintient autour de
95pdb. Les spreads souverains sont stables, à
l’exception du Portugal orienté à l’écartement
(+19pdb sur le spread à 10 ans). Les spreads
sur la dette émergente sont inchangées.
Quelques dégagements s’observent sur les
marchés du crédit (+4pdb sur les
financières), alors que les indices de CDS
subissent la faiblesse des actions (XO à
242pdb, +20pdb depuis le 19 juin)
. Aux
Etats-Unis, les interrogations sur la reprise de
la demande interne pèsent sur les marchés.
Le T-Note s’échange autour de 2,55%. Malgré
les velléités de resserrement monétaire au
Royaume-Uni, le Gilt suit les marchés de taux
directeurs en revenant brièvement sous
2,70% (10 ans). Sur le marché des changes,
le dollar reste faible contre toute devise.
Etats-Unis : des signaux conjoncturels incohérents
Au-delà de la réaction épidermique du T-Note,
la forte révision du PIB du 1T14 (-2,9%Ta),
pose la question de la réalité de la reprise
américaine. La révision de la consommation
de services en mars a totalement bouleversé
la lecture qui pouvait être faite de l’activité
entre janvier et mars. La consommation
privée en termes réels a diminué en mai.
L’acquis de croissance des dépenses des
ménages atteint à peine 1,2%Ta au 2T14.
Compte tenu de la faiblesse du commerce
extérieur, du rebond timide de l’investissement
et des restrictions budgétaires, aucun indicateur
de demande ne parait porteur.
A l’inverse, du côté de l’offre, les ISM sont au-delà de 55, l’emploi se renforce (NFP ~200-250k, chômage à 6,3%) avec des inscriptions
au chômage autour de 300k et des créations de
poste en hausse forte en mai (4,5mn d’emplois
vacants). Les heures travaillées affichent un
acquis de croissance de 4%Ta au 2T14 après
deux mois. L’indice de la Fed de Chicago qui
compile 85 indicateurs suggérait une croissance
supérieure au potentiel dès février-mars.
L’atonie de la consommation tranche donc avec
la dynamisme apparent du marché du travail.
Par ailleurs, le crédit à la consommation
accélérait en avril (+26mds $, plus fort gain
mensuel depuis décembre 2010). Les mises en
chantier semblent reprendre le chemin de la
hausse (autour d’1mn d’unités) et le NAHB
gagne 2 points en juin à 49.
Si l’offre paraît dynamique et la demande faible,
il peut s’agir d’un fort effet de restockage.
Cependant, les chiffres d’inventaires d’avril
suggèrent un ralentissement de l’accumulation
de stocks. L’autre façon de réconcilier le niveau
des heures travaillées et le niveau de la
demande serait un effondrement de la
productivité. Bref, le plus probable reste un
rebond de la croissance après la forte
contraction du 1T… mais l’incompatibilité entre
les indicateurs d’offre et de demande rendra la
séquence à venir très difficilement prévisible.
Zone Euro : déjà la fin de cycle ?
Les enquêtes conjoncturelles annoncent la fin
de l’accélération de l’activité. Si un retour à la
récession est peu probable, la croissance
devrait rester médiocre. L’IFO marque le pas
(114,8, anticipations à 104,8) faisant écho au
ZEW de la semaine précédente. Les PMI
poursuivent leur baisse depuis les sommets de
janvier dans le secteur manufacturier et d’avril
dans les services. L’indice au-dessus de 50 cache une évolution différenciée entre la
France qui replonge (composite à 48) et
l’Allemagne dont le ralentissement est plus
mesuré (52,8). La dynamique des prix reste
tout aussi préoccupante. Malgré un chiffre
meilleur qu’attendu en Allemagne (1%A),
l’inflation de la Zone Euro est stable à
+0,5%A en juin.
Le rendement du Bund au plus bas de l’année
Les vendeurs ont capitulé en fin de semestre.
Les mauvaises données macroéconomiques
renforcent de fait le Draghi put.
Les intérêts
acheteurs sur le core ont contribué à la
hausse du contrat Bund vers 147. La bande
de neutralité que nous placions entre 144,50
et 146 ayant été invalidée, le contexte
technique est favorable à la hausse.
Les
enquêtes de positionnement rendent compte
de ce mouvement de couverture, par ailleurs
soutenu par les extensions de duration des
indices en fin de mois. Seules les valorisations
indiquent désormais un léger risque haussier
sur les taux chiffré à 8pdb à partir des
niveaux courants d’1,25%. Le Schatz étant
ancré proche de 0%, l’aplatissement sur le 2-
10 ans devrait se poursuivre. Les
adjudications longues en France et en
Espagne devraient maintenir une pression à
la pentification du 10-30 ans à court terme.
Nous optons pour un biais acheteur en
duration sur les marchés euro.
Aux Etats-Unis, les publications (ISM, emploi)
seront particulièrement regardées par les
intervenants après les chiffres médiocres de
consommation en mai. Le sentiment des
marchés envers l’économie devrait
s’améliorer. Par ailleurs, Janet Yellen
s’exprimera au sujet de la stabilité financière
mercredi. La Fed s’inquiète du manque de
liquidité des marchés du crédit (high yield,
leveraged loans) et d’un ajustement brutal
des prix en cas de sorties massives des fonds
investis sur cette classe d’actifs. Une mise en
garde faisant écho à celle de Mark Carney il y
a deux semaines est possible. Cela
diminuerait quelque peu la pression haussière
qui s’exerce sur le T-Note.
Meilleure demande de dette core fin juin
La fin de semestre a coïncidé avec une
réduction des primes sur les pays core.
Les flux
exprimés en termes de sensibilité diminuent
néanmoins malgré les intérêts acheteurs des
gestions européennes et des investisseurs
japonais notamment présents sur les OATs et
les DSLs autour de 5 ans.
L’engagement
monétaire de la BCE ayant entrainé une forte
baisse du 5 ans allemand, les investisseurs se
sont portés sur les dettes core offrant encore
une prime sur ces échéances. Le spread DSL 5
ans s’est ainsi réduit à 6pdb contre Bund. Nous
sommes surexposés sur les DSLs 5-10 ans et la
dette autrichienne au détriment de la Finlande
trop chère (au-delà de 5 ans). Nous sommes
neutres sur la France sur l’ensemble des
maturités malgré des indicateurs pointant une
rechute de l’activité au 2T14. La liquidité de la
dette française reste recherchée dans ce
contexte de rendements faibles.
La Belgique subit quelques prises de profit. La
demande nette d’OLOs s’est en effet réduite à
l’instar des flux vendeurs d’Irlande et de
Portugal.
Les mesures d’économies rejetées par
la Cour Constitutionnelle portugaise ont été
chiffrées à 860mn €. Le bouclage du budget
n’est donc pas assuré, ce qui a occasionné un
écartement sensible des spreads portugais
récemment. Le PGB 10 ans s’échange autour de
230pdb contre 191pdb au plus bas le 11 juin.
Nous limitons notre exposition aux PGBs aux
maturités inférieures à 5 ans.
Les obligations d’entreprise ont sous-performé
le Bund au cours de la semaine écoulée.
L’écartement des spreads reste néanmoins
limité à 3-4pdb.
La dynamique des spreads est
plus favorable sur les covered bonds, les
tombées couvrant largement les nouvelles
émissions. Les notations spéculatives souffrent
davantage de l’accélération du primaire avant
l’été. L’absence de liquidité sur le secondaire
risque d’induire une décote sur les obligations
non-investment grade. Aux Etats-Unis, les
sorties des fonds de crédit et de leveraged
loans sont désormais suivies par la Réserve
Fédérale. Les spreads sur le high yield (298pdb)
s’écartent de 21pdb depuis le point bas de juin
effaçant ainsi le resserrement contre Bunds
observé depuis fin mars. L’indice XO (242pdb)
est également sous pression en raison de
niveaux de valorisation tendus.
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