Invesco publie sa première Étude mondiale sur la gestion obligataire (Global Fixed Income
Income Study) qui analyse en détail le comportement des investisseurs obligataires. Dans le cadre
de cette étude, 79 spécialistes de la gestion obligataire (emprunts d’État, obligations d’entreprise et
prêts) travaillant pour des fonds de pension, des assureurs, des fonds d’Etat et des banques privées
en Amérique du Nord, en Europe et en Asie ont été interrogés. Le total des encours gérés par ces
organisations représentait à 4 400 milliards de dollars US au 30 juin 2017.
Selon cette étude, de nombreux investisseurs estiment que la longue période de calme qui règne
sur les marchés obligataires depuis la fin de la crise financière approche de son terme en raison du
retrait progressif des mesures de soutien des banques centrales. La majorité des investisseurs
anticipent une période qu’ils qualifient de « nouvelle normalisation » sur les marchés de taux,
caractérisée par une inflation basse, une intervention continue des banques centrales et des
rendements plus faibles.
Une minorité, qui reste importante, estime au contraire que la fin du
ralentissement du cycle économique entraînera une vague déflationniste dans les pays les plus
fragiles. Quelques investisseurs tablent sur une forte hausse de l’inflation communément observée
en du cycle économique.
L’étude Invesco Global Fixed Income Study montre que plus de la moitié (58%) des investisseurs
obligataires interrogés pensent que l’économie mondiale est en voie de redressement, mais en
suivant une trajectoire de normalisation différente des scénarios observés par le passé à la suite
d’une crise économique. Selon la majorité des investisseurs sondés, une inflexion s’est produite et
l’amélioration des principaux indicateurs sera au mieux modeste avec des taux de croissance
économique modérés, du faible risque inflationniste et une remontée progressive des taux d’intérêt
par les banques centrales (entraînant une hausse plus marquée de la partie courte que de la partie
longue des courbes de taux).
De nouvelles problématiques apparaissent
Ces trois dernières années, le principal défi des investisseurs a été de composer avec la baisse
constante des rendements. Alors que l’environnement de faibles rendements est encore considéré
comme le facteur ayant le plus grand impact, une série de nouveaux défis va désormais impacter
les portefeuilles obligataires :
- Le vieillissement des populations est une préoccupation majeure des fonds de pension,
qu’il s’agisse des fonds à prestations définies (PD) ou à cotisations définies (CD). Ce sont les
fonds de pension à PD qui sont les plus affectés par ce phénomène. Les déficits de financement et les déséquilibres entre actif et passif sont déjà importants et risquent encore
d’augmenter. Même s’ils ne financent généralement pas les engagements garantis, les fonds
à CD doivent répondre aux besoins d’un nombre croissant de personnes, de celles qui
approchent de la retraite à celles qui commencent à peine leur carrière. La singularité des
besoins des bénéficiaires augmente la complexité de la gestion des fonds à CD. - Pour les assureurs, le principal défi concerne le durcissement de la réglementation, et notamment les obligations accrues en matière de transparence et de gestion des risques imposées par la directive Solvabilité II en Europe et par les exigences de fonds propres fondées sur les risques et le système C-Ross (China Risk Oriented Solvency System) en Asie. Ces nouvelles règles vont notamment compliquer la tâche des assureurs dont les passifs portent des garanties importantes et qui doivent générer des rendements suffisants pour honorer ces garanties tout tant en respectant le nouveau cadre réglementaire.
- L’augmentation des incertitudes géopolitiques a été suivie de près par les investisseurs
obligataires en raison du succès des partis politiques populistes, du risque d’éclatement de la
zone euro et du caractère imprévisible de l’administration Trump. Malgré leur incidence
encore relativement limitée, 70 % des investisseurs pensent que les événements
géopolitiques auront un impact bien réel d’ici trois ans, contre 55 % actuellement.
L’attrait du crédit alternatif
La gamme de sous-classes d’actifs de l’univers obligataire s’est considérablement étoffée au cours
des dernières décennies et elle englobe désormais des instruments financiers aux profils variés. Les
actifs obligataires core traditionnels continuent à jouer un rôle fondamental dans de nombreux
portefeuilles obligataires, mais le crédit alternatif[[Le schéma 5 en page 6 précise les différents segments du crédit alternatif (dette émergente, High yield corportate, bank
loans, immobilier, dette liée aux infrastructures…).
]] prend une place de plus en plus importante
auprès des investisseurs institutionnels obligataires.
Grâce au crédit alternatif, ils peuvent diversifier leurs portefeuilles et mettre en œuvre des
stratégies de performance absolue non contraintes par des indices de référence traditionnels. Parmi
les avantages du crédit alternatif identifiés par les investisseurs, le plus cité est la capacité à
générer un alpha plus élevé, juste devant la diversification des portefeuilles (en s’exposant aux
primes de risque non disponibles via les instruments obligataires core) et, enfin, la génération de
revenus plus élevés [schéma 1].
En moyenne, les investisseurs interrogés allouent 19 % de leurs portefeuilles obligataires à des
stratégies de crédit alternatif [schéma 2], un pourcentage qui monte à 26 % en Amérique du Nord.
En outre, ce sont les grands investisseurs (dont l’encours est supérieur à 15 Mds EUR) qui allouent
le plus au crédit alternatif. En revanche, les investisseurs de plus petite taille (encours inférieur à
15 Mds EUR), qui ont généralement moins de ressources internes et sont contraints d’investir des
montant plus modestes, ne peuvent pas exploiter dans les mêmes proportions les stratégies de
crédit alternatif.
L’appétit pour le risque des investisseurs évolue
Au cours des trois dernières années, les investisseurs ont réduit leur allocation aux portefeuilles
obligataires core et renforcé celle aux portefeuilles de crédit alternatif [schéma 3]. Cependant, la
majorité (63 %) des investisseurs interrogés pensent revenir sur les segments obligataires core au
cours des trois prochaines années, notamment en réduisant la part des actions dans leurs
portefeuilles [schéma 4]. Ils pensent néanmoins continuer à investir dans le crédit alternatif mais
dans des proportions moindres en raison du niveau élevé des prix et de la raréfaction des
opportunités.
Ils estiment en effet que certains segments du crédit alternatif sont désormais chers, en particulier
la dette à haut rendement, le crédit structuré et, dans une moindre mesure, les prêts directs
[schéma 5]. Les investisseurs sont également tempérés en raison de craintes que ces catégories
d’actifs puissent être sensibles aux chocs négatifs de l’économie. Estimant de plus en plus que
l’économie mondiale s’approche de la fin du cycle actuel, certains investisseurs craignent que la
dette à haut rendement et le crédit structuré soient les plus sanctionnés lors de la prochaine phase
de ralentissement.
[
->http://www.next-finance.net/IMG/jpg/5-evolution_sur_les_3_dernieres_annees_et_3_prochaines_annees_de_l_allocation_du_credit.jpg]Le segment du crédit alternatif qui reste privilégié par les investisseurs est celui de la dette des
marchés émergents. Alors que l’allocation moyenne à ce segment est actuellement de 3 %, 29 %
des sondés pensent renforcer cette exposition au cours des trois prochaines années. Pour les
investisseurs, ce segment recèle des opportunités en raison de l’embellie des fondamentaux
économiques, de la résorption des déficits des comptes courants et d’un impact moins direct de la
hausse des taux d’intérêt américains.
Développement durable
Les investisseurs pensent que les critères de développement durable (« ESG » :
environnemental, social et de gouvernance) joueront un rôle de plus en plus important sur les
marchés obligataires, notamment pour les obligations émises par les entreprises. Selon l’étude
d’Invesco, ce sont surtout les fonds de pension qui sont à l’origine de cette tendance. Les
assureurs sont moins préoccupés par les critères ESG puisque leur priorité est d’être en
conformité avec les nouvelles réglementations. Les différences sur le plan régional sont
également importantes. Plus de deux-tiers des investisseurs en Europe envisagent d’appliquer
des critères ESG pour sélectionner leurs instruments obligataires, contre seulement la moitié en
Amérique du Nord et un quart en Asie.
La mise en œuvre de ces critères ESG peut aussi rencontrer des difficultés pratiques dans la
mesure où certaines classes d’actifs sont jugées trop modestes pour réaliser une analyse ESG
distincte. Par exemple, sur le segment des instruments obligataires alternatifs (comme les
obligations à haut rendement et les prêts illiquides), le choix des investissements « verts »
reste limité.
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