Il y a quelques mois, nous avions évoqué nos inquiétudes
sur le risque de liquidité désignant le fait pour un actif de
ne pouvoir être cédé ou acheté rapidement à un prix proche
de celui du marché. Ce risque avait été concrétisé en 2016
par des mouvements de marché violents et exacerbés par
le manque de liquidité sur l’ensemble des classes d’actifs
suite à deux évènements majeurs, le vote pour le Brexit et
l’élection de Donald Trump aux Etats-Unis. Depuis, il nous
semblait que la situation s’était globalement améliorée
sur les marchés obligataires : nous avons plus de facilité à
traiter à l’achat et à la vente des tailles importantes sur le
marché du crédit – le segment du High Yield y compris – le
marché est moins binaire – non plus en mode risk-on ou risk-off
uniquement – et les banques d’investissement semblent
plus présentes dans leur rôle de teneur de marché. Toutefois,
nous sommes dans une illusion de liquidité et ce risque
reste, selon nous, bien présent. Pour preuve, la dégradation
de la liquidité observée aujourd’hui sur le marché des OATs
en raison des élections présidentielles françaises à venir,
nous rappelle que les situations caractérisées par un fort
degré d’incertitude continuent d’entraîner une dégradation
rapide des conditions de marché (cf graphique 1).
En quoi le contexte de remontée des taux US pourrait-il laisser craindre de nouveaux problèmes de liquidité ?
La réaction première à une remontée des taux est loin d’être
négative car elle est naturellement synonyme de conditions
macro-économiques en amélioration et d’inflation en
hausse, deux facteurs positifs pour les actifs risqués.
Ainsi, d’un point de vue fondamental, nous observons une
corrélation généralement négative entre les taux d’intérêt
et les taux de défaut, ce qui signifie que lorsque les taux
montent, les taux de défaut ont tendance à baisser.
Même
en prenant l’exemple de 1994, la violente remontée des
taux aux US n’a entraîné qu’une remontée modérée des taux
de défaut High Yield près d’un an plus tard (cf graphique 2).
Cela s’explique par le fait que l’impact négatif sur les cash
flows des corporates est progressif avec le refinancement
de la dette, phénomène qui sera d’autant plus lent dans
ce cycle que la duration de la dette des corporates US et
européens est longue après des années de taux très bas.
Toutefois, il faut garder à l’esprit que le leverage est aussi
plus élevé que dans les cycles précédents, ce qui peut
rendre les corporates plus sensibles à un mouvement sur
les taux d’intérêt. Ainsi, en 1995, le leverage Investment
Grade US était de 1,56x comparé à 2.44x aujourd’hui et celui des émetteurs US notés CCC était de 5x comparé à
12x. Au global, nous pensons que si la remontée des taux est
progressive et conforme aux anticipations du marché tant
côté US qu’européen, elle ne devrait ni détériorer fortement
la qualité de crédit des émetteurs obligataires privés, ni
entraîner des réallocations brutales des investisseurs
du crédit vers les obligations gouvernementales et par
conséquent ne pas influencer négativement la liquidité du
marché. D’autant que la normalisation de la courbe des taux
est une conséquence de la fin – gérée très prudemment –
des politiques monétaires accommodantes des banques
centrales et de l’arrêt progressif des programmes
d’achats qui avaient contribué à « assécher » le marché.
En revanche, un mouvement brutal de hausse des taux d’un
côté ou de l’autre de l’Atlantique aurait des conséquences
négatives directes sur la liquidité du marché. Les risques
d’un tel scénario sur la croissance économique, sur les
marchés immobiliers et par ricochet sur les entreprises et
les banques attiseraient inévitablement les inquiétudes
sur la valorisation des actifs et entraîneraient une
détérioration des conditions de marché.
Les marchés étant
liés, une hausse brutale des taux US par exemple, scénario
le plus probable du fait d’un cycle économique plus avancé,
pourrait déclencher un sell-off obligataire côté européen
alors que la situation macro-économique ne le justifie pas.
Nous sommes ainsi, aujourd’hui, dans une illusion de
liquidité et les moyens de protéger les fonds sont peu
nombreux : limitation des actifs dits « illiquides » avec toute
la difficulté de l’exercice consistant à évaluer la liquidité
d’un titre, maintien d’une poche de cash importante,
diversification des investissements, mise en place du
« swing price » faisant porter aux investisseurs entrants
ou sortants le coût de fourchette et réalisation de stress
tests pour les fonds. La liquidité est ainsi un risque inhérent
au marché qui peut parfois être destructeur de valeur mais
également apporteur d’opportunités.
Comme disait Warren Buffet « Soyez craintif quand les
autres sont avides. Soyez avide quand les autres sont
craintifs ».
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