Dans un focus précédent (cf. Alpha Report n°16 du 02/05/2011), nous
montrions que les différents styles de hedge funds affichent des niveaux
de performance différents en fonction du régime de marché, i.e. en
fonction du niveau d’aversion au risque. Ainsi, si les stratégies Long/Short
Equity, Emerging Markets et Event Driven offrent les meilleures
performances dans un environnement de faible aversion au risque, elles
sont significativement affectées dès lors que l’environnement de marché
bascule en « régime de crise ». A l’inverse, les CTAs et les fonds Global
Macro tendent à offrir, en moyenne, un niveau de performance croissant
avec le niveau d’aversion au risque, jouant ainsi le rôle « d’amortisseur »
dans les portefeuilles alternatifs comme traditionnels (actions
notamment). Les stratégies d’arbitrage se positionnent entre ces deux
extrêmes : leur performance ne montre pas de sensibilité significative au
niveau d’aversion au risque, à l’exception des périodes de « crise
systémique » (type Q4 2008) durant lesquelles les épisodes de contraction
de la liquidité deviennent un facteur de risque prédominant (via le lien
liquidité-levier).
Dans ce même focus, nous montrions que toutes les stratégies de hedge
funds sont négativement affectées par de fortes hausses du niveau
d’aversion au risque, indépendamment du régime de risque qui
caractérise le marché (croissance, crise ou crise systémique). Sur ce point,
toutes les stratégies semblent être affectées de la même manière par un
changement significatif de l’environnement de marché. Notre objectif est
ici d’approfondir cette dernière analyse, en étudiant la sensibilité des
différents styles d’investissement non pas aux variations du niveau
d’aversion au risque, mais aux variations des composantes de l’aversion au
risque.
Méthode
Nous nous concentrons sur l’analyse des sensibilités des performances
(glissantes 21 jours) des indices HFRX aux variations standardisées des
différentes composantes de l’aversion au risque (de manière à pouvoir
comparer l’importante relative des différentes composantes). La période
considérée est l’année 2011, particulièrement intéressante pour plusieurs
raisons :
– régime de marché entre croissance (1er semestre), crise (2nd
semestre) et crise systémique (fin septembre – début octobre),
graphique 1 ;
– les différentes composantes de l’aversion au risque (volatilités
implicites actions, volatilités implicites FX, corrélation cross-assets,
TED spread et spreads high yield) ont connu des trajectoires
différentes (graphique 2) ;
– les variations de ces composantes n’ont été que très peu corrélées
entre elles sur cette période (graphique 3, tableau 1).
Résultats
Les changements dans les niveaux des composantes de l’aversion au risque
ont une importance significative sur les performances des stratégies à biais
long actions, d’Event Driven et d’arbitrage (graphique 4). A l’inverse, ces
variations n’influent que très peu sur les performances des CTAs et des
fonds Global Macro.
Le signe des sensibilités estimées (tableau 2) indique le sens de l’impact
d’une variation du niveau d’aversion au risque sur la performance des
hedge funds. De ce point de vue, les résultats sont explicits et confirment
les résultats obtenus précédemment : globalement, les hedge funds sont
affectés négativement par les augmentations des niveaux de risque des
différentes composantes, Long/Short Equity et stratégies d’Event Driven
en tête (graphique 5). Cela s’explique notamment par les expositions
significatives et structurellement positives de ces stratégies
d’investissement à des classes d’actifs elles-mêmes explicitement affectées
par une augmentation du niveau d’aversion au risque (actions et dette high
yield notamment).
Les variations du niveau de corrélation cross-assets et celles des des
spreads high yield ressortent comme les deux composantes ayant eu le
plus d’impact sur les performances des différentes stratégies en 2011, à
l’exception de la stratégie Merger Arbitrage, qui a également été
significativement pénalisée par les hausses du niveau d’aversion au risque
liées à la volatilité actions. Seule exception, les performances des CTAs
semblent avoir été impactées positivement par les hausses de la volatilité
actions et des spreads high yield. Ce résultat est cependant à nuancer, de
par le faible pourvoir explicatif du modèle sur cette stratégie (34%).
Comment interpréter ces résultats ?
Au-delà d’une simple relation de cause à effet, la sensibilité des trois
groupes de stratégies (biais long actions/Event Driven ; arbitrage et
systématique/discrétionnaire, tableau 2) aux variations des différentes
composantes de l’aversion au risque traduit en fait des effets plus
complexes, que nous illustrons autour de trois exemples.
Dans le cas des fonds Long/Short Equity l’analyse des structures de risque
de fonds individuels[[Long/Short Equity: Malgré une performance mensuelle moyenne de -0,4%, près de 60% des fonds Long/Short Equity affichent une
performance négative. La stratégie affichait ainsi un drawdown de 11,2% au 31/12/2011, drawdown amorcé en mai.
Malgré un biais actions significatif, le principal moteur de contre-performance que nous identifions est un alpha
négatif. C’est également le facteur qui différencie les meilleurs des moins bons gérants sur le mois de décembre, ces
derniers montrant également un market timing négatif. Les expositions aux risques de marché sont restées stables
sur le mois (nette autour de 50% et brute autour de 80%), ainsi que le niveau de VaR moyen de la stratégie (-6% à
95%, horizon 1 mois).]] met en avant une latence importante dans le
temps d’adaptation des stratégies d’investissement à l’environnement de
marché. Entre les mois de juillet et septembre durant lesquels le niveau
d’aversion au risque a littéralement explosé (graphique 2), le niveau
d’exposition moyen des fonds Long/Short Equity est resté relativement
stable (graphique 6). Ce n’est qu’à partir du mois d’octobre que les gérants
ont réduit leur niveau d’exposition nette. Cette inertie implique
directement une corrélation négative entre les performances de cette
stratégie et les variations importantes du niveau d’aversion au risque,
durant lesquelles les performances des marchés actions sont les plus
volatiles (à la hausse comme à la baisse).
Pour les gérants Equity Market Neutral, nous observons une corrélation
positive entre l’évolution du niveau d’aversion au risque et celle de leur
exposition au risque de marché (graphique 7). Loin de traduire une
mauvaise orientation stratégique entre les mois de juillet et septembre, la
synchronicité entre le niveau d’exposition aux risques de marché et le
niveau d’aversion au risque traduit la sensibilité significative des stratégies
Equity Market Neutral – et plus globalement des stratégies d’arbitrage –
aux risques de second ordre, comme une forte contraction de la liquidité
ou le renforcement des structures de corrélation. La sensibilité à ces
risques est proportionnellement liée au niveau de levier utilisé.
A l’inverse, l’évolution du niveau d’exposition des CTAs montre un
comportement « contracyclique » vis-à-vis du niveau d’aversion au risque.
en d’autres termes, les gérants systématiques montrent une réactivité bien
plus importante que les gérants Long/Short Equity aux changements de
l’environnement de marché. Si cette réactivité est source de market
timing, elle peut cependant être très pénalisante lorsque l’évolution du
niveau d’aversion au risque est très erratique (hausses et baisses
enchainées).
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