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Quelle est l’utilité des indices en gestion
d’actifs ?
Les indices sont avant tout des thermomètres
des marchés financiers, comme le CAC 40
pour les actions françaises. Ils représentent
bien la plupart des classes d’actifs. Les
indices sont donc utilisés comme briques de
base des allocations d’actifs. Par exemple,
chez CPR AM, nous exploitons un modèle
d’allocation d’actifs multi-scénarios qui porte
sur une vingtaine de classe d’actifs : actions
sur différentes zones géographiques, dettes
gouvernementales des pays développés ou
émergents, dettes d’entreprises bien notées
ou à haut rendement, matières premières,
changes, …
Les indices sont aussi des références de
gestion (benchmark) pour les fonds indiciels,
les ETF (Exchange Trading Fund) mais aussi
la plupart des fonds de gestion active…
L’indice de référence d’un fonds permet de
mesurer sa surperformance, son risque relatif
(tracking-error), son attribution de
performance, ses éventuels frais de gestion
variables,…
Quelle est la principale méthodologie de
pondération des indices ?
Aujourd’hui, la plupart des indices actions ou
obligataires sont pondérés par les
capitalisations boursières. Ces indices
représentent bien ces classes d’actifs. Ils
engendrent peu de frais de transaction car les
pondérations dérivent avec les prix des titres.
Ils sont donc, par construction, très sensibles
aux bulles sur les prix aussi bien dans les
périodes de formation des bulles que dans les
périodes d’éclatement… Ce phénomène a
été notamment observé sur les indices
actions lors de l’éclatement de la bulle
technologique au début des années 2000 et
plus récemment sur les indices obligataires de
la zone euro.
Pourquoi recherche-t-on d’autres
méthodologies de construction ?
Les expériences pénibles d’éclatement de
bulles ont été à l’origine de nouvelles solutions
de pondérations. Ces évènements ont aussi
révélé l’instabilité sectorielle ([cf. répartition
sectorielle sur les 500 plus grosses
capitalisations européennes->http://www.next-finance.net/IMG/jpg/500_plus_grosses_capi_EUR.jpg]) des indices
classiques ainsi que l’instabilité de leurs ratios
de valorisation et leur concentration éventuelle
sur quelques titres ([cf. pondération des dix
plus grandes capitalisations du MSCI Europe->http://www.next-finance.net/IMG/jpg/Poids_total_10_premieres_valeurs_MSCI_EUR.jpg]).
Plus généralement, certains investisseurs se
sont mis à rechercher des indices plus
robustes aux risques dits extrêmes
(évènements rares de très grande intensité).
En parallèle, certains investisseurs se sont mis
à contester l’efficience des indices classiques
à la fois à court et à long terme.
Toutes les conditions étaient réunies pour
qu’une course à la recherche de la « solution
optimale » commence…
Quelles sont les principales innovations à ce
jour ?
Nous pouvons aujourd’hui identifier quatre
grandes familles de solutions alternatives.
La première famille de solutions au problème
des bulles consiste à pondérer les indices par
des fondamentaux microéconomiques ou
macroéconomiques. Par exemple, les indices
actions FTSE-RAFI sont construits à partir de
quatre facteurs micro (chiffre d’affaires, cash
flows, actif net, dividendes) et les indices
obligataires de la zone euro EuroMTS AAA
Macro-Weighted pondèrent les pays de la
zone euro à partir du ratio Dette/PIB, du ratio
balance courante/PIB, de la croissance
trimestrielle du PIB et des taux d’intérêt à long
terme de chaque pays. Ces solutions ne sont
pas toujours robustes aux risques extrêmes.
La seconde famille de solutions aux
problèmes de robustesse aux risques
extrêmes, de stabilité et de concentration
consiste à équipondérer les indices soit en
prix, soit en risque, soit en contribution au
risque (Risk Parity). MSCI propose les deux
premières sur les actions tandis que FTSE
fournit la troisième. Ces solutions sont
toutefois très sensibles à l’univers
d’investissement de l’indice.
Une famille de solutions au problème
d’efficience à court terme dans les marchés
fortement baissiers regroupe les indices à
volatilité/variance minimale. Les pondérations
sont obtenues en minimisant la volatilité sous
certaines contraintes. Ces indices dépendent
des contraintes et du modèle de risque
adopté. Par exemple, les indices actions
MSCI-BARRA à volatilité minimale sont
obtenues à partir du modèle de risque de
BARRA ([cf. indices MSCI Europe en euro et
MSCI Europe à volatilité minimale->http://www.next-finance.net/IMG/jpg/Indice_MSCI_a_vol_minimale.jpg]).
Une famille de solutions au problème
d’efficience à long terme regroupe les indices
à diversification maximale. Les pondérations
sont obtenues en maximisant une mesure de
diversification sous certaines contraintes. FTSE
fournit deux séries d’indices assez proches
(FTSE-EDHEC et FTSE-TOBAM).
Comment choisir une méthodologie de
pondération d’indice ?
Il n’existe pas de méthodologie qui présente
simultanément les cinq propriétés suivantes :
représentativité, efficience à court et long
terme, robustesse aux risques extrêmes et
faibles coûts de transaction. Les indices
pondérés par les capitalisations ont encore de
beaux jours devant eux car ils présentent au
moins deux propriétés essentielles : ils sont
représentatifs des marchés et ils génèrent peu
de frais de transactions.
Toutefois, si l’investisseur peut renoncer à la
propriété de représentativité, des solutions
intéressantes sont déjà disponibles chez les
fournisseurs d’indices : certains indices à
volatilité/variance minimale sont efficients dans
les marchés fortement baissiers comme les
marchés actions de l’été 2011, les indices
pondérés par les fondamentaux ou à
diversification maximale peuvent se révéler
efficients à long terme, certains indices
équipondérés en contribution au risque (Risk
Parity) sont plus robustes aux risques
extrêmes…
Nous pensons, de manière générale, que le
choix de la méthodologie doit dépendre du
régime de marché subi ou anticipé : adopter un
indice à volatilité minimale en régime de marché
fortement baissier puis un indice fondamental
ou à diversification maximale sinon peut se
révéler une solution efficiente à court et à long
terme.
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