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Cela est moins perceptible sur le graphique, mais, sur les dernières semaines de
séances, actions et high yield ont même évolué à l’opposé, puisque le S&P 500
continuait de monter tandis que l’indice Citigroup de high yield américain
enregistrait quelques sessions de recul.
Deux facteurs d’explication peuvent être envisagés. Le premier se situe
probablement du côté de la valorisation. D’une part, le rendement du dividende
des actions présente une rémunération régulièrement plus attractive que les taux
d’Etats 5 ans aux US, en témoigne l’évolution en hausse constante de ce spread.
A l’inverse, le même écart pour les obligations privées se trouve être en réduction
continue, même s’il est positif, ce qui est la définition même du high yield. En
outre, nous observons que le niveau de 3% de spread est souvent celui sur lequel
cette valeur a rebondi historiquement et semble constituer un plancher difficile à
enfoncer. Enfin, une remontée des taux obligataires, s’appliquerait de manière
proportionnelle sur les deux spreads, mais aurait un effet mathématique négatif
et certain, alors qu’il serait incertain sur les actions.
La deuxième explication est probablement à chercher du côté de la valeur
intrinsèque des entreprises.
De ce point de vue, le taux de défaut implicite du
high yield issu du rendement instantané de cette classe d’actif protège contre une
remontée des taux réels de défaut.
Ces derniers sont certes au plus bas, mais nous constatons que l’écart entre
implicite et réalisé s’est maintenu et que le marché n’a pas profité du peu de
faillite des entreprises US pour écraser plus que proportionnellement le rendement
des obligations privées.
Cependant, un autre élément pose problème dans les fondamentaux des
entreprises avec une remontée significative de l’endettement. En effet, même si la
dette avait marqué une pause dans la crise de 2007-2008, son rythme de
croissance est largement reparti de l’avant depuis, et particulièrement dans les
dernières années.
Ce releverage des bilans pourrait inquiéter les marchés à un moment où l’on
reparle de hausse des taux aux USA et où l’écart contre les obligations d’Etats
vient de toucher un niveau historiquement bas comme nous l’avons vu.
Naturellement, il est encore trop tôt pour tirer des conclusions sur la divergence
des deux marchés mais il faudra surveiller d’assez près le high yield qui demeure
moins liquide que les marchés actions.
Dans une correction, les investisseurs
pourraient se sentir pris au piège et accélérer la baisse en souhaitant se dégager
à tout prix.
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