La performance des hedge funds a bénéficié en 2017 de l’inversion
des corrélations étroites qui avaient marqué ces dernières années. Le
retrait progressif de l’assouplissement quantitatif devrait leur offrir
de nouvelles occasions de briller.
Il y a quelques années, l’annonce de la
réduction du bilan de la Fed et d’un
possible relèvement des taux américains
aurait bouleversé les marchés.
Aujourd’hui, alors que la BCE dévoile
ses projets de débouclage de l’assouplissement
quantitatif (QE), les marchés
affichent un calme olympien,
source de nouvelles opportunités pour
les hedge funds. Trois grandes tendances
se dessinent. Tout d’abord,
portés par une relance monétaire aussi
importante que durable, les actifs
long only ont p rogressé de c oncert c es
dix dernières années. Deux exemples:
l’indice S&P 500 a enregistré un rendement
annuel de 15% depuis son passage
à vide du premier trimestre 2009, et les
spreads du haut rendement américain
sont tombés bien en dessous de leur
médiane historique, oscillant entre
350 et 400 points de base à l’heure actuelle.
Deuxièmement, la volatilité n’a
cessé de décroître. Début novembre,
l’indice VIX (reflet des mouvements
des actions) s’établissait à 9,4, frôlant
son plus bas historique du début d’année.
Enfin, les corrélations (i. e. le lien
entre l’évolution des différents actifs)
restaient jusqu’il y a peu obstinément
élevées (voir graphique).
L’ensemble de ces facteurs explique
les difficultés jusqu’à une
date récente des hedge funds, dont
la raison d’être est de sélectionner
les gagnants et de prendre des positions
vendeuses sur les perdants. La
conjonction d’une volatilité faible et
de fortes corrélations anéantit la dispersion
(en d’autres termes, l’écart
des gagnants ou des perdants par
rapport à leur indice de référence).
Si l’on ajoute une exposition limitée
au marché et un capital humain
coûteux pour les hedge funds, la
concurrence de plus en plus féroce
des ETF (fonds indiciels) long only
n’est guère surprenante.
La vague monétaire se retirant
progressivement, la question est donc
de savoir si l’avenir reproduira le passé.
La réduction du QE devrait entraîner
un regain de volatilité, une correction
des inefficiences, une inversion
des anomalies d’allocation et, dans
le même temps, un renforcement de
l’alpha.
De fait, malgré la faiblesse
persistante de la volatilité, la performance
enregistrée cette année par nos
gérants nous incite à penser qu’une
normalisation modérée entraînera un
solide rebond de l’alpha.
En dépit du calme apparent, de
multiples thèmes et stratégies d’investissement
se dessinent. Bien sûr,
dans certains cas, la performance reste
dictée par le couple expositions long
aux valeurs technologiques réputées
(grands groupes américains et e-commerce
chinois) et positions short sur
les géants de la distribution. Mais, de
manière plus générale, les vecteurs se
sont à la fois élargis et approfondis. Les
gérants equity long/short ont identifié et
profitent désormais de la transformation
des entreprises et du cycle d’innovation
dans l’immuno-oncologie, la
gestion intégrée des soins, les valeurs
cycliques industrielles, le secteur des
transports (en cours de consolidation)
ou des niches telles que les jeux
en ligne, pour ne citer que quelques
pistes. De leur côté, les gérants relative
value et event driven voient leurs campagnes
activistes se transformer en
performance dans un certain nombre
de secteurs (où l’Europe se fait de plus
en plus présente).
Enfin, le regain
d’optimisme des entreprises se mue
en initiatives autour du capital, soutenant
les stratégies convertibles et d’arbitrage
sur la structure du capital.
RÉSISTANCE AUX RISQUES DE PERTES EXTRÊMES
A première vue, les marchés semblent
nettement plus résistants qu’avant
la crise financière: l’endettement des
banques a par exemple été réduit,
entre autres du fait de la réglementation.
Mais, si l’on va plus dans le détail,
plusieurs facteurs ont aggravé la
fragilité du système. Montée en puissance
des stratégies passives (qui ne
font que refléter un indice, sans mécanisme
de correction) et des stratégies à
parité des risques (qui s’appuient sur
l’indice le moins volatil dans le but de
le vendre rapidement si la volatilité
s’envole), domination croissante des
algorithmes de momentum trading
et «quête de rendement» dans les segments
moins liquides des marchés du
crédit sont autant de facteurs interdépendants
qui risquent de rendre les
retournements de ces phénomènes
beaucoup plus brutaux que leur
émergence. Malgré le coût d’opportunité,
c’est pour maîtriser ces risques
extrêmes que nous conservons une
allocation en stratégies macro et CTA
(commodity trading advisor).
Nous sommes convaincus que
des gérants sélectionnés avec soin, effectuant
une étude approfondie des
fondamentaux et utilisant des méthodes
d’analyse rigoureuses ont plus
de chances que par le passé de réussir
et de se distinguer de leurs pairs et
concurrents.
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