Après un premier trimestre marqué par un pic de volatilité
des écarts de taux entre l’OAT et le Bund sur fond
d’élection présidentielle française, et malgré la
perspective d’un abaissement des achats mensuels
réalisés par la BCE dans le cadre de son programme
d’achat d’actifs à 30 Md€ à compter de janvier 2018, les
écarts de rendement entre les emprunts d’État français et
allemands se sont resserrés, avoisinant des niveaux
sans précédent à la fin de 2017. Cette évolution illustre la
vigueur de la demande d’obligations françaises liquides
et bien notées.
L’année 2017 a été marquée par une forte liquidité du
marché obligataire français et une demande importante
de titres d’État. S’agissant de la liquidité, après avoir
baissé au cours des trois dernières années, le volume
mensuel moyen des transactions a augmenté de 37 % en
2017 (hors volumes d’achats réalisés dans le cadre du
programme d’achat de titres publics – PSPP), dépassant
le précédent niveau record enregistré en 2011. Si la
hausse du volume de transactions sur les OAT a atteint
jusqu’à 51 %, elle a été moins marquée pour les Bunds
(+ 17 %, volumes d’achats réalisés au titre du PSPP
compris). Si l’on compare la période de mise en œuvre
du PSPP à la période 2007-2017, on constate que les
volumes d’obligations françaises traités sur la plateforme
MTS sont restés globalement stables, tandis que le
volume des emprunts allemands sur MTS a diminué de
48 % (tableau du haut).
Un autre signe de l’augmentation de la liquidité est la
réduction de l’écart entre les cours vendeur et acheteur
sur la plateforme MTS, écart qui s’est fortement resserré
pour les OAT (de 30 % depuis le début du PSPP).
S’agissant de la demande, les flux de l’économie réelle
ont été plus volatiles en 2017 qu’en 2016,
vraisemblablement en raison de l’issue incertaine de
l’élection présidentielle française. Le profil des acheteurs
a évolué, les sociétés d’assurance-vie se tournant à
nouveau vers les OAT, devenues très bon marché au
premier trimestre de 2017 par rapport aux obligations
d’entreprise. La solidité globale de la demande intérieure
a permis de partiellement compenser les flux nets
vendeurs des investisseurs japonais enregistrés entre
novembre 2016 et avril 2017 (ces derniers étaient
également vendeurs nets de bons du Trésor américains).
Une fois encore, ces flux nets vendeurs en provenance
d’Asie n’ont été que temporaires et les OAT ont bénéficié
d’une importante demande de la part des investisseurs
asiatiques. En effet, depuis leur reprise en mai 2017, les
deux tiers des achats d’emprunts publics européens
– pour près de 19 Md€ – se sont portés sur les OAT,
avec des flux historiques en juillet et, dans une moindre mesure, en octobre et novembre.
Depuis le début de la mise en œuvre
du PSPP il y a trois ans, le profil global de la structure de
détention de la dette publique française ne s’est pas
modifié. Au troisième trimestre de 2017, la proportion de
non-résidents détenant des titres de la dette française
était toujours supérieure à 55 %, contre 46 % pour
l’Espagne, 31,4 % pour l’Italie ou 47 % pour l’Allemagne.
Du point de vue de la performance, le rendement total
des obligations publiques françaises depuis le début du
PSPP est deux fois plus élevé que celui des Bunds et
frôle celui enregistré dans les pays qui affichent les
meilleurs résultats, à savoir l’Espagne et l’Italie. Le
rendement total des OAT, corrigé de la volatilité, reste le
plus performant par rapport à celui des obligations de
pays « cœur/semi-cœur » et suit de très près celui des
emprunts des pays périphériques.
Dans l’ensemble, nous pensons que sous l’effet conjugué
du redressement de l’économie française depuis la fin de
2016 et d’une forte liquidité, les OAT continueront de
susciter une demande importante en 2018, confirmant
leur statut de principal véhicule pour les investisseurs
non européens, en particulier asiatiques.
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