Ando Rakotobe, AXA Derivatives et Ombretta Signori, Recherche & Stratégie d’Investissement, AXA-IM analysent les deux sources principales de volatilité des marchés de taux américains, à savoir les surprises de politique monétaire et les craintes systémiques. Ils font valoir que la volatilité des obligations et des actions fournissent aux investisseurs des outils complémentaires de diversification et de couverture permettant d’accroître le rendement. Ils concluent que des positions acheteuses sur la volatilité obligataire peuvent être un moyen de tirer parti des incertitudes à venir liées à la politique monétaire américaine.
Points clés
- Nous avons identifié deux sources majeures de volatilité des obligations : les craintes systémiques et les surprises de politique monétaire.
- La volatilité des obligations et des actions fournissent aux investisseurs des instruments de diversification et de couverture complémentaires, permettant d’accroître le rendement. Si la volatilité des actions est très négativement corrélée à leur prix, celle des obligations peut augmenter dans un contexte de hausse ou de baisse des taux, selon l’origine du risque.
- Les surprises de politique monétaire se produisent généralement lors de points de retournement dans le cycle des taux directeurs. La « forward guidance » de la Fed, dépendante des données économiques, renforce cette configuration.
- Les premiers contrats à terme sur un indice de volatilité des bons du Trésor américains ont été lancés en novembre dernier. Les investisseurs disposent à présent d’un moyen direct d’exposer leurs portefeuilles à la volatilité des obligations américaines, une stratégie alternative aux options.
- Des expositions acheteuses de volatilité sur les obligations peuvent s’avérer utiles pour profiter de toute fluctuation des marchés obligataires liée à la politique monétaire américaine.
La création de nouveaux instruments d’investissement sur la
volatilité est à la fois une cause et une conséquence de
l’intérêt croissant accordé par les investisseurs aux
investissements sur la volatilité. Ces dernières années, le
lancement d’indices de volatilité et d’outils standardisés s’est
principalement focalisé sur l’univers obligataire. Les indices
pouvant servir de sous-jacent aux contrats de produits
dérivés, tels que les contrats à terme ou les options, cette
évolution peut être vue comme une étape cruciale pour
faciliter la gestion du risque et les stratégies actives sur la
volatilité implicite.
L’analyse qui suit fournit une vue d’ensemble des deux
marchés américains de volatilité sur les marchés des taux,
à savoir les emprunts d’état (UST) et les marchés de
swaps.
Un nouveau support pour effectuer des
transactions sur la volatilité des UST
Quand on évoque la volatilité des marchés financiers, on a
souvent en tête celle du marché actions et l’indice VIX,
largement considéré comme la référence pour la volatilité
du marché actions, et plus généralement comme un
indicateur des craintes des investisseurs. Concrètement,
ce dernier indique la volatilité anticipée de l’indice S&P 500
au cours du mois à venir ; les produits dérivés, tels les
contrats à terme, les options et les swaps de variance,
sont basés sur le VIX, ce qui contribue à son succès.
Son pendant pour les obligations souveraines est le
VXTYN[[D’autres indices sont également disponibles pour les professionnels,
bien que leurs contenus soient différents. L’indice MOVE, par exemple,
suit la volatilité implicite des options sur les UST de toute maturité, bien
qu’il n’existe pas d’instrument négociable qui lui soit relié.]]. Créé par le Chicago Board Options Exchange
(CBOE)/Chicago Board Of Trade (CBOT) en 2013, cet
indice mesure la volatilité anticipée du prix du contrat à
terme de l’UST à 10 ans[[Les détails du calcul de l’indice sont publiés sur le site web du CBOE.]] pour le mois à venir. Il est
calculé à partir d’options du CBOT sur les contrats à terme
sur les UST, en utilisant la même méthode que pour le VIX.
En novembre dernier, le CBOE/CBOT a aussi lancé les
premiers contrats à terme sur cet indice, une étape
cruciale offrant à présent aux investisseurs un moyen
direct d’exposer leurs portefeuilles à la volatilité des
UST, une alternative aux stratégies d’options sur les UST.
En principe, les contrats à terme sur l’indice VXTYN peuvent
être utilisés à des fins de couverture, pour une exposition
directionnelle, ou pour des stratégies de courbe de volatilité.
Deux sources de volatilité des obligations :
banques centrales et peurs systémiques
Même si les interventions des banques centrales et les
politiques monétaires impactent les volatilités de l’ensemble des classes d’actifs[[Cf. Argou, P., L’Hoir, M. et Signori, O., « Une volatilité plus forte
destinée à durer », Recherche AXA IM, 23 octobre 2014.]], celles des actions et des obligations
restent mues par des facteurs propres à la classe d’actifs.
A
de nombreuses occasions, les deux volatilités n’ont pas
eu le même comportement et l’analyse historique qui suit
révèle que ceci se produit lorsque les volatilités des
obligations augmentent à la suite d’une surprise de
politique monétaire.
Il y a deux décennies, la volatilité des
obligations a bondi quand la Fed a amorcé sans prévenir un
cycle de resserrement, déclenchant un krach obligataire
(1994), la volatilité implicite du marché actions restant
basse. En juin 2003, lorsque la Fed réduisit les taux officiels
à 1%, dernière baisse d’un long cycle d’assouplissement, le
marché obligataire s’effondra dès le mois suivant par
anticipation d’un retournement imminent de la politique
monétaire (la Fed releva ses taux en 2004). Cet été, un
énorme mouvement de ventes obligataires fit bondir la
volatilité implicite de 6 à près de 13 (Figure 1), alors que la
volatilité des actions continuait à baisser. Durant la première
moitié de l’année 2009, alors que la Fed annonçait des
achats d’UST dans le cadre de l’assouplissement quantitatif
(QE), le marché des UST resta sous pression tandis que la
volatilité des actions refluait après le pic résultant de la
faillite de Lehman. A la mi-2013 enfin, ce que l’on a nommé
le « taper tantrum », caractérisé par des craintes de fin plus
précoce qu’anticipé des achats d’actifs par la Fed et
d’amorce plus rapide qu’attendu d’un cycle de resserrement,
fournit un autre exemple de stress ayant affecté surtout les
obligations.
Au cours des épisodes évoqués ci-dessus, la hausse de
la volatilité a surtout concerné les titres obligataires et
fut déclenchée par des surprises en provenance des
banques centrales. En outre, elles eurent lieu à l’approche
de points de retournement de cycles de taux directeurs,
comme c’est le cas aujourd’hui.
En d’autres circonstances, la hausse des volatilités est
commune aux actions et aux obligations. Toutes ces
phases ont un dénominateur commun : une poussée des
craintes systémiques traînant une fuite vers la qualité
avec de fortes baisses des prix des actions et des taux
obligataires (et une hausse correspondante des prix des
obligations). Ceci s’observe à de nombreuses reprises :
2008 (Lehman), 2011 (crise de la dette en zone euro) ou
octobre 2014 (craintes de stagnation séculaire).
A partir de l’analyse ci-dessus, nous pouvons voir que les
volatilités des obligations et des actions se comportent
différemment par rapport à leur classe d’actifs sous-jacente.
Contrairement à la volatilité des actions qui croît
généralement lorsque les marchés boursiers entrent en
phase de crise (Figure 2), la volatilité des obligations peut
coexister avec un marché obligataire haussier ou
baissier (Figure 3). On peut dire en général que la volatilité
des obligations est symétrique relativement aux prix des
obligations, la volatilité des actions est quant à elle surtout asymétrique par rapport aux prix des actions. Comme
nous le verrons après, cela a de fortes conséquences sur
la gestion de portefeuille, notamment la couverture des
risques extrêmes.
Volatilité obligataire : un instrument
d’investissement à double fonction
Pour couvrir les risques extrêmes
La différence de comportement entre les volatilités des
actions et des obligations implique qu’elles ne peuvent pas
être utilisées de façon interchangeable pour couvrir les
risques extrêmes. Au contraire, le choix de la volatilité
dépend des classes d’actifs inclues dans le portefeuille à
couvrir.
Les différentes caractéristiques de diversification sont
bien décrites par la matrice de corrélations entre rendements
des actifs et volatilités (Figure 4). Les corrélations négatives
remarquablement fortes entre la volatilité implicite des
actions et les rendements des actions et des obligations
High Yield (HY) (-71% et -51% respectivement, contre
seulement -3% et -9% avec la volatilité des obligations,
Figure 4), signifient que la volatilité des actions durant les baisses de marchés offre une protection opportune contre le
risque de perte en capital.
Pour un portefeuille exposé aux actions et à d’autres actifs
risqués tels que le HY, un investissement en volatilité
actions est préférable pour couvrir les risques extrêmes. Toutefois, une position acheteuse de volatilité actions ne
peut pas couvrir les risques propres aux marchés obligataires,
tels ceux liés aux surprises de politique monétaire.
Les corrélations entre la volatilité obligataire et les
rendements des obligations sont négatives mais faibles en
termes absolus (-16% avec les UST, -19% avec les
obligations Investment Grade, -9% avec le HY). Comme
expliqué plus haut, les flambées de la volatilité obligataire se
produisent lorsque les taux longs chutent en raison de
craintes systémiques et de recherche de valeurs refuges, ou
lorsqu’ils grimpent en raison de surprises de politique
monétaire, impliquant de fait un niveau de corrélation faible.
Par conséquent, pour des portefeuilles obligataires de
haute qualité une position acheteuse de volatilité
convient puisqu’elle peut être utilisée pour couvrir tous
les mouvements négatifs des taux d’intérêt, à la hausse
comme à la baisse.
Finalement, des positions acheteuses de volatilité actions et
obligataire sont aussi possibles, auquel cas elles doivent
être calibrées en fonction de la composition du portefeuille.
Pour l’amélioration du rendement
L’une des raisons pour lesquelles la volatilité actions est
considérée comme une classe d’actifs à part entière[[Brière, M., Burgues, A. et Signori, O., « Volatility Exposure for
Strategic Asset Allocation », Journal of Portfolio Management,
printemps 2010, Vol. 36 (3), 105-116]] provient du fait que les investisseurs peuvent prendre une
position de volatilité actions, non seulement à des fins de
couverture, mais aussi pour améliorer le rendement de leur
portefeuille, captant ainsi la prime de risque sur la volatilité
actions (PRV)[[La prime de risque sur la volatilité peut être considérée comme un
dédommagement pour les vendeurs d’options pour le risque de pertes
encouru lorsque la volatilité réalisée s’élève soudainement ; ces phases
tendent à coïncider avec une turbulence d’ensemble des marchés, un niveau élevé d’incertitude et une situation de stress des investisseurs.
Cette stratégie peut être mise en oeuvre, par exemple, sous forme
d’une position vendeuse sur un swap de variance dans laquelle
l’investisseur reçoit la volatilité implicite et paye la volatilité réalisée.]], soit la différence entre les volatilités implicite et réalisée. En général, la volatilité implicite est toujours plus
élevée que la volatilité réalisée, sauf en temps de crises, de
sorte que la stratégie PRV peut être considérée comme une
espèce de « portage de volatilité » dans lequel on vend
systématiquement de la volatilité à des fins de rendement,
en captant la différence entre volatilités implicite et réalisée.
L’avantage de cette stratégie est que dans la plupart des cas
l’investisseur gagne le portage, le désavantage étant le risque
de pertes élevées si une crise survient. La Figure 5 donne
une représentation de la PRV pour les obligations, calculée
comme la différence entre l’indice VXTYN et la volatilité à un
mois réalisée des contrats à terme des UST.
La prime de
risque sur la volatilité des actions, comme celle des
obligations, est positive en moyenne, sauf en phase de
turbulences de marchés, quand la volatilité flambe contre
toute attente.
Des articles sur ce thème[[Cf. Mueller, Ph., et al. « Bond variance risk premia », 2012. VXTYN
paper Compendium of Empirical Findings]] semblent
confirmer la thèse d’une amélioration du rendement grâce à
la PRV des obligations. Cependant, les gains attendus de
ces stratégies doivent être évalués avec prudence dans
la mesure où ils peuvent être réduits en raison de coûts
élevés de réplication et de mises en oeuvre[[La prime de risque sur la volatilité (PRV) des obligations peut être captée
par des stratégies de stellages, mais ceci requiert une couverture en delta
quotidienne pour rester exposé d’abord aux changements de la volatilité,
donc avec des coûts de mise en oeuvre supplémentaires. La volatilité reste
un instrument d’investissement complexe qui nécessite des ressources
appropriées pour la gestion du risque. Une autre façon directe de capter la
PRV serait d’entrer dans une position de swap de variance (vendeuse),
mais ces produits n’existent pas pour les obligations, comme c’est le cas
pour les actions.]].
Volatilité du marché des swaps de taux
Les swaptions (option négociée de gré à gré sur un swap)
sont un outil supplémentaire pour obtenir une exposition à la volatilité obligataire. Comme les swaptions sont des
options sur des swaps de taux (IRS)[[Un swap de taux d’intérêt (IRS) est un accord de gré à gré où deux
contreparties s’accordent pour se faire des versements périodiques
basés sur un notionnel et deux taux d’intérêt distincts ; l’un fixe (appelé
taux du swap) et l’autre flottant (en général le LIBOR)]], les investisseurs ne
sont pas exposés à la volatilité d’une obligation mais
plutôt à celle d’un instrument dérivé. Le marché de
swaps de taux est une partie importante du marché mondial
de gré à gré, l’encours notionnel des contrats de swaps de
taux étant estimé à plus de 400 000 Mds $ (données
Banques des Règlements Internationaux).
Alors que le nouveau marché à terme sur l’indice VXTYN a
encore besoin de gagner en profondeur et en liquidité, le
marché des swaptions a l’avantage d’être bien
développé pour les principales devises. Les investisseurs
doivent toutefois être conscients qu’une exposition à la
volatilité d’un swap de taux comprend un risque sous-jacent
plus élevé qu’une exposition pure à la volatilité des UST,
puisqu’elle incorpore aussi le risque de crédit interbancaire
lié aux swaps[[Ce risque n’est pas du tout négligeable pendant des événements
imprévisibles, de type « black swan », comme la faillite de Lehman.]].
Les swaptions sont un contrat dérivé donnant au
détenteur le droit, mais non l’obligation, d’entrer dans
un contrat sous-jacent de swap[[Le succès de ce marché est aussi lié à la possibilité d’utiliser les
swaptions à d’autres fins que pour gagner en exposition à la volatilité.
Comme ceci dépasse le cadre de cette étude, nous nous contentons
d’en mentionner quelques-unes ; les swaptions constituent une
alternative aux swaps à terme, pour couvrir des vues sur les taux
d’intérêt, pour minimiser les coûts de financement, pour prendre des
positions sur les mouvements de la courbe des taux de swaps
(aplatissement/pentification).]]. Chaque swaption se
définit par son terme, c.-à-d. la date d’expiration jusqu’à
laquelle elle peut être exercée, et par sa maturité, c.-à-d.
la maturité du swap sous-jacent. Ainsi, l’acheteur d’une
swaption à 1 an dans 10 ans en dollar a le droit d’entrer
dans un swap de taux à 10 ans au cours de l’année
suivante. Comme la maturité des options va jusqu’à 30 ans,
un autre avantage important des swaptions est d’offrir la
possibilité d’obtenir une exposition sur les volatilités de
très long terme, ce qui n’est pas toujours possible avec des
options sur obligations. La pratique habituelle du marché est
de coter la volatilité en points de base (pdbv) du taux swap à
terme, et non en % de variation, comme pour les indices des
volatilités des UST ou des actions vus dans la partie
précédente[[La volatilité log-normale implicite correspondante – volatilité normale
en points de base divisée par le taux swap à terme – peut aussi être
utilisée. La volatilité log-normale est le paramètre de volatilité de la
formule de Black (1976) permettant de déterminer le prix de la
swaption.]]. La corrélation historique des volatilités
implicites de court terme des swaptions et des
obligations est très élevée : par exemple la corrélation
quotidienne de la volatilité implicite à un mois est supérieure
à 90%.
Le CBOE a introduit un indice de volatilité des swaps de
taux (SRVX)[[Cf. SVRX CBOE white paper.]] afin de standardiser le mode de calcul de la
volatilité du marché des swaps, en se basant sur la volatilité
du taux swap à terme des swaptions à 1 an dans 10 ans en
dollar. Mais il n’existe pas (encore) pour cet indice de
contrats à terme ou d’options disponibles.
La Figure 6 représente la structure par terme des swaptions
en dollar. Pour le 1 an, les volatilités historiques moyennes
(lignes continues) augmentent dans un premier temps avec
la maturité (terme de l’option), atteignent un plateau pour
des maturités moyennes, puis commencent à décroître avec
la maturité. Pour le 30 ans, la structure par terme moyenne
a une pente descendante en fonction de la maturité. Dans
l’ensemble, pour le même swap sous-jacent, les volatilités
de long terme sont plus faibles que celles de court terme
(c’est aussi le cas pour les swaptions en euro). Si l’on prend
par exemple les swaps 30 ans, la volatilité à 1 an (à 1 an
dans 30 ans) la moyenne est de 90pdbv, soit entre 30pdbv
et 40pdv plus élevée que la volatilité à 30 ans (Figure 6,
ligne continue bleue) [[Ceci indique que la prime de risque sur la volatilité décroît avec la
maturité de l’option ; un résultat commun avec la littérature statistique sur
les dérivés de taux d’intérêt qui n’a pas beaucoup retenu l’attention d’un
point de vue économique.]].
Ce qui est intéressant dans la Figure 6 est l’écart
important entre les moyennes historiques et les valeurs
actuelles des volatilités de court terme (lignes continues
et en pointillé). Par exemple, pour les swaps 1 an et 30 ans,
les volatilités implicites à 1 an se situent actuellement
respectivement 20pdbv et 15pdbv en dessous de leurs
moyennes historiques (Figure 6, lignes en pointillé). Cet
écart dure depuis trois ans et résulte de la « forward
guidance » améliorée de la Fed, ainsi que l’introduction
en août 2011 de la forward guidance basée sur un
calendrier défini[[Cf. Argou, P., L’Hoir, M. et Signori, O., « Une volatilité plus forte
destinée à durer », Recherche AXA IM, 23 octobre 2014.]]. L’explication est intuitive puisque les
interventions des banques centrales, tout comme leur objectif d’ancrage des taux courts à zéro durant une période
prolongée, ont également comprimé toutes les volatilités de
court terme. Par la suite, la structure par terme de la
volatilité des swaptions devient plus plate (voir Figure 6).
Globalement, cela a des conséquences importantes qui
devraient se traduire par des différences plus marquées
dans le profil des structures par terme de swaptions en
dollar et en euro.
En 2015, la divergence entre les
politiques monétaires de la Fed et de la BCE devrait
rester significative. La Fed va relever ses taux et la BCE
s’est engagée dans un programme d’assouplissement
quantitatif (QE).
Dans l’ensemble, l’écartement du spread observé entre les
volatilités de court terme des swaptions en dollar et en
euro (Figure 7) devrait durer, voire s’élargir, les volatilités
des swaptions en euro restant basses/stables, celles des
swaptions en dollar augmentant.
Conséquences en matière d’investissement
Comme cela a été expliqué, l’amélioration de la « forward
guidance » de la Fed a constitué l’un des facteurs favorisant
la compression de la volatilité court terme des obligations.
Nous arrivons à la fin de sept années de politique monétaire
à taux zéro et la Fed est passée à une forward guidance
conditionnée aux données économiques. De fait, la
dispersion des prévisions de taux directeurs, issue du panel
d’économistes sondés dans le cadre de l’enquête des
Prévisionnistes Professionnels publiée par le Fed de
Philadelphie[[Cf. note de bas de page n°14]] (un indicateur de forward guidance, Figure 8),
est orientée à la hausse depuis l’automne dernier. Le
passage à une guidance plus flexible de la politique
monétaire accroît les probabilités de surprises de nature à
stimuler les volatilités des obligations en 2015. En outre,
l’absence d’un consensus large au sein du FOMC sur le
timing approprié et le rythme de resserrement va dans le
même sens.
Face au scénario d’une Fed relevant ses taux à la fin de
2015, comme le valorisent les marchés, d’autres
scénarios pourraient se faire jour. L’un, favorable aux
obligations, avec une Fed retardant son relèvement à des
temps plus propices en raison d’un choc de demande
négatif inattendu, par exemple, ou de déceptions répétées
sur la croissance de la productivité, ou encore des cours du pétrole plus bas se traduisant par une désinflation durable.
Un scénario alternatif, négatif pour les obligations, où la Fed
relève ses taux plus tôt qu’anticipé (ou plus agressivement)
en raison de pressions sur l’inflation liées à des tensions sur
le marché du travail et des hausses de salaires, et où la
chute des cours du pétrole s’interrompt, cessant de faire
reculer les anticipations d’inflation.
Chacun de ces scénarios est susceptible de déclencher
des fluctuations de marchés autour de la politique
monétaire et de stimuler la volatilité (à court terme) des
UST, sans forcément se transmettre aux volatilités d’autres
classes d’actifs.
Les investisseurs peuvent profiter de la
situation en mettant en oeuvre des positions acheteuses
de volatilité obligataire, soit sous forme de contrats à
terme sur l’indice VXTYN, soit sous forme d’options sur
les UST, ces dernières présentant l’avantage d’être des
outils plus liquides. Sur le marché américain des swaps,
la normalisation de la politique monétaire pourrait se
traduire par une normalisation de la structure par terme
de la volatilité des swaptions en dollar, sous forme
d’une hausse des volatilités de court terme.
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