La prudence est de mise sur le marché des obligations souveraines : l’exemple de la France

L’exception française toucherait-elle à sa fin ? En novembre dernier, Paris feignait l’indignation après la publication en ligne par S&P d’une note signalant une dégradation du triple A français. La note, par la suite décrite comme étant une erreur technique, a été rapidement retirée. Néanmoins, en janvier, S&P abaissait la note de la France à AA+ et en février, l’agence de notation plaçait la France sous perspective négative, impliquant une chance sur trois d’une dégradation supplémentaire dans les deux années à venir.

Depuis, le parti socialiste du président François Hollande a remporté la majorité parlementaire avec un programme axé sur l’anti-austérité et la croissance, ce qu’on pourrait traduire par emprunter plus pour dépenser plus. Ceci pourrait affecter plus profondément les marchés obligataires européens qui sont déjà fragiles et créera indéniablement des tensions au sein du primordial axe Franco-Allemand. A titre d’exemple, on peut citer la décision symbolique de revenir sur la mesure prise par Nicolas Sarkozy d’augmenter l’âge de la retraite de 60 à 62 ans. Cette décision sera nécessairement perçue comme une provocation dans un contexte où l’Allemagne, ayant augmenté l’âge de la retraite de 65 à 67 ans en 2007, propose de l’augmenter à 69 ans.

Les obligations souveraines françaises se sont échangées avec un rendement seulement supérieur de 100 points de base à celui des obligations allemandes, elles-mêmes échangées à des records extrêmement bas. Mais la France reste un maillon faible. Nous partageons le point de vue du précédent ministre des finances Allemand, Peer Steinbruck, selon lequel les obligations françaises pourraient à terme ne plus être considérées comme une valeur refuge car

a) Les fonds propres de ses banques se sont amenuisés et elles sont fortement exposées à l’Europe du Sud

b) Le nouveau gouvernement a l’intention de taxer et de dépenser, mais il devra refinancer une large partie de la dette alors que son déficit budgétaire augmente

c) La France va avoir du mal à prospérer et a des problèmes domestiques structurels de dette

d) La France ne dispose pas du levier que représente une politique monétaire indépendante pour améliorer cette situation

L’euro avait été mis en place pour encourager la convergence et créer une union toujours plus forte. A la place, la monnaie unique a amplifié les divergences entre les économies et entre les visions de politique nationale. Il y a des signes démontrant que les politiques ont pris conscience de la nécessité de briser le cercle vicieux entre des banques faibles et des dettes de gouvernements élevées mais il reste beaucoup à faire et le temps presse. Ainsi, le sentiment des marchés mondiaux semble être guidé par les informations qui vont et viennent en provenance de la zone euro.

Notre plus grande exposition reste notre position courte sur les obligations souveraines. La pénurie de valeurs refuge, combinée à une aversion au risque intense, a conduit à des rendements réels négatifs sur la plupart des marchés obligataires occidentaux, voire des rendements nominaux à court terme négatifs en Suisse, au Danemark, en Allemagne et en Finlande avec des investisseurs prêts à payer pour avoir le privilège de prêter leur argent.

L’échelle de la crise de la dette est telle que l’occident ne peut pas risquer la déflation. Au contraire, les gouvernements ont besoin de l’inflation pour amoindrir la valeur des obligations, à un moment où les investisseurs y sont fortement exposés. Pour nous, la surévaluation de certains marchés de dettes souveraines est telle que nous avons décidé de maintenir une duration faible (a priori moins volatile) parce que l’inéluctable fin de la partie provoquera une augmentation des taux d’intérêt, que la crise ait une issue favorable ou non.