Les marchés ont connu l’une des
années les plus calmes depuis
des décennies, avec un indice VIX
de la volatilité implicite du S&P 500
proche de 10, un niveau extrêmement
faible, pendant presque tout 2017,
puis ils ont été frappés de plein fouet
fin janvier et début février 2018.
La correction du marché actions
est venue rappeler que la quiétude
caractérisée par une volatilité historiquement
faible n’était pas éternelle.
Et même si un pic de volatilité
est habituellement l’occasion
d’acheter des titres, il est important
de rappeler que la volatilité ne
retombe que graduellement, et souvent
de façon erratique.
Analysons en quoi cette correction
de marché est exceptionnelle.
Tout d’abord, il est inhabituel
que les prix des actions et des obligations
chutent de concert, ces dernières
n’ayant donc, contre toute
attente, pas pu protéger les portefeuilles
des investisseurs. Jamais
depuis la crise du «taper tantrum»
de 2013, et l’annonce par le président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke,
de son intention de ralentir
les achats obligataires dans le cadre
de son programme d’assouplissement
quantitatif, la chute simultanée
des prix des obligations et des
actions n’avait été aussi marquée. La
correction de début février a aussi été
différente en ce que les rendements
des bons du Trésor américain avaient
déjà augmenté avant la correction
des actions, par crainte que la Fed ne
resserre sa politique plus fortement
que prévu, et en ce que la correction
initiale a été plus marquée aux EtatsUnis
qu’en Europe, ce qui ne se produit
qu’environ une fois sur trois.
Si l’amplitude de la correction
(un peu plus de 10%) est conforme
à la correction moyenne depuis la
mi-2007, elle se distingue par son
intensité: la chute américaine s’est
étalée sur 13 jours (la majorité des
dégâts ayant été subis en seulement
deux jours, début février), contre
une moyenne de 48 jours au cours
des 10 dernières années. L’élément
déclencheur a été constitué par des chiffres de l’inflation supérieurs aux
attentes, qui ont effrayé les investisseurs.
Des forces de marché endogènes
ont ensuite propulsé la volatilité
à des hauteurs stratosphériques.
«L’amplitude de la
correction est conforme à
la moyenne depuis la mi2007,
mais elle se distingue
par son intensité»
Un autre aspect distingue encore
ce pic de volatilité. L’année 2017 a été
la deuxième la plus calme depuis
1928 en termes de volatilité réalisée
des marchés actions. A la mi-janvier,
rien ne suggérait qu’un profond
changement se profilait à
l’horizon. L’indice VIX du CBOE,
surnommé «l’indice de la peur»,
s’était maintenu entre 10 et 12 pendant
la majeure partie de 2017. Mais
le 6 février 2018, sans aucun risque
systémique visible, il a atteint un
sommet intrajournalier de 50,3.
Ce krach éclair s’explique parfaitement
par les coups subis par les
stratégies de vente systématique de
volatilité, très prisées.
L’exposition acheteuse de volatilité
s’étant avérée préjudiciable sur
le long terme, des stratégies vendeuses
de volatilité promettant des
rendements réguliers ont fait leur
apparition ces dernières années.
Certaines ont même été commercialisées
sous la forme de fonds cotés
en bourse, et donc facilement accessibles,
même aux particuliers. Avec
un for effet de levier, ces produits
généraient des revenus tant que les
contrats à terme indexés sur le VIX
étaient en situation de «contango» c’est-à-dire que les contrats à long
terme étaient plus onéreux que ceux
à court terme). Au début de la correction,
cette situation s’est maintenue,
puis elle s’est inversée quand
les investisseurs ont commencé à
paniquer. En raison de leur effet de
levier, les futures indexés sur le VIX
sont devenus illiquides, accentuant
ainsi les pressions à la baisse sur le
S&P 500. Le 5 février, l’asymétrie au
niveau de la volatilité du S&P 500
(qui mesure globalement le déséquilibre
de volatilité entre les investisseurs
qui achètent une protection
et ceux qui parient sur la hausse du
marché) a atteint des niveaux inconnus
depuis la crise financière de
2008. Les actifs sous gestion placés
dans des produits négociés en bourse
courts sur la volatilité n’étaient pas
importants, mais ils ont créé un
énorme déséquilibre en termes de
liquidité. Les stratégies agressivement
vendeuses de volatilité ont
chuté en moyenne de 90%, soit environ
10 ans de gains normaux. Les
fonds vendeurs de volatilité sont
désormais moribonds (un fonds
négocié en bourse a d’ailleurs été
fermé) et ne sont plus en mesure de
tirer la volatilité vers le bas comme
ils l’avaient fait en 2017.
Les premières victimes du krach
éclair ont été les stratégies de suivi
de tendance (Commodity trading
advisors/CTA). Ces stratégies
avaient gagné les faveurs des investisseurs
grâce à leur corrélation
négative avec les actions. Comme
une hausse à long terme des taux
d’intérêt était anticipée, les CTA
étaient considérés comme un bon
outil de diversification des allocations
en actions, et leurs actifs sous
gestion avaient augmenté à un montant
estimé à USD 350 milliards fin
2017. Grâce à la vigueur et à la persistance
de la tendance haussière sur
les marchés actions, les CTA avaient
construit une allocation importante
en actions et, comme pour les stratégies
vendeuses de volatilité, dans
la panique, ils n’ont pas eu le temps
de déboucler leurs positions. La
détérioration de la tendance haussière
des actions est telle qu’il est
peu probable que les CTA profitent
pleinement du récent rebond de ces
dernières.
Fonds à parité de risque. Ces stratégies cherchent à équilibrer le risque
au sein des portefeuilles en surpondérant
les actifs les moins volatils.
Suite à la longue hausse continue
des marchés actions, ces fonds
avaient augmenté leur pondération
moyenne des actions à 41,5%
en janvier, contre une moyenne de
35% depuis 1970. Ce type d’allocation
n’étant pas conçu pour générer
de fortes performances, ces stratégies ont eu recours à l’effet de levier
pour décupler les rendements. Fin
2017, après effet de levier, les actifs
sous gestion de ces fonds dépassaient
USD 1000 milliards pour
seulement USD 500 milliards d’actifs
gérés. L’effet de levier maximal
a probablement été atteint fin janvier.
Ces fonds ont accusé des pertes
moyennes de 2,5% à 4,5% en février.
Il faut du temps pour réduire l’effet
de levier et l’exposition aux actions,
c’est pourquoi, contrairement au
krach éclair de 2015, le S&P 500 n’a
pas retrouvé son précédent pic à la
fin février.
LA FIN DU CONTE DE FÉES
Les cours des actions ont commencé
à se redresser le 9 février.
Mais la correction a fait vaciller les
valorisations.
Elle incitera sans doute les
acteurs du marché à se focaliser de
nouveau sur les solides fondamentaux
des entreprises et de l’économie,
notamment la croissance mondiale
synchrone généralisée, les
bénéfices record et les niveaux relativement
faibles d’endettement des
entreprises. La moindre prodigalité
des banques centrales devrait ainsi être bien digérée par les marchés,
dans la mesure où la croissance reste
solide et l’inflation maîtrisée.
«Après une période
idyllique, les marchés
actions sont entrés dans
une nouvelle phase»
Mais après une période idyllique
au cours de laquelle ils ont profité
d’une croissance honorable, d’une
inflation faible et de politiques monétaires conciliantes, nous pouvons
affirmer que les marchés actions sont
entrés dans une nouvelle phase.
Les réformes fiscales du président
Trump ont transformé les perspectives
de croissance des bénéfices
aux Etats-Unis. Alors qu’en 2017, les
attentes de croissance des bénéfices
du S&P 500 étaient inférieures à celles
des titres japonais et européens, les
sociétés du S&P 500 devraient augmenter
leurs bénéfices de près de 20%
cette année, plus du double du niveau
prévu en Europe et jusqu’à quatre fois
le niveau prévu pour le Topix.
Néanmoins, même si les acteurs
du marché responsables des niveaux
extrêmement déprimés de volatilité
sont hors course, la probabilité de
nouveaux excès de volatilité de courte
durée ne saurait être exclue. Il semble
désormais que nous soyons dans une
phase haussière de fin de cycle et les
acteurs du marché vont faire le nécessaire
pour ajuster leur positionnement
en conséquence. Nous prêterons une
attention particulière aux évolutions
de la courbe américaine des taux (le
rythme de la hausse des rendements
obligataires américains ayant été décisif
durant la récente vague de vente
massive) ainsi qu’aux spreads de crédit.
Nous remarquons également que les
valorisations sont bien plus regroupées
que lors des précédentes périodes
de fin de cycle haussier: des ratios
cours/bénéfices (PER) prévisionnels
d’environ 15x sont désormais courants
parmi les titres du S&P 500. Même si
une certaine accalmie conjoncturelle
devait tirer les actions vers le haut en
2018, le profil risque-rendement des
actions s’est détérioré avec le renforcement
du risque.
Ajouter un commentaire