Le potentiel du Trend Following reste intact

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Après deux années de performances décevantes en 2011
et 2012, les stratégies de suivi de tendances – plus souvent
appelées trend followers, ou encore de manière plus
générique managed futures – qui offrent une exposition
ultra-diversifiée aux marchés financiers mondiaux, ont
connu des fortunes diverses en 2013.

La performance 2013 relativement faible d’un indice
représentatif des trend followers tel que le Newedge Trend
Index (2,67 %), est de nature à conforter le ressentiment
au sein d’une partie de la communauté des investisseurs à
l’égard de ces stratégies.
Modèles inadaptés au paradigme
des marchés apparu avec la crise, moteurs cassés ou
stratégies appartenant au passé. Les critiques selon
lesquelles les trend followers ont connu leurs heures de
gloire, mais n’auraient plus aujourd’hui leur place au sein
des allocations de portefeuille ne manquent pas.

Mais comme souvent, la réalité est plus nuancée. Si les
indices suivant les trend followers ont peiné à générer une
performance positive en 2013, ce résultat s’accompagne
également d’une dispersion plus importante qu’à
l’accoutumée des performances des fonds suivis par ces
indices. Certains ont même enregistré des gains sans
précédents, à l’instar de la performance de plus de 16 %
réalisée par la stratégie Epsilon gérée par les équipes de
Lyxor Asset Management. Aussi, à bien des égards, 2013
ne saurait se résumer à une nouvelle année marquant
le déclin des trend followers. Au contraire, elle augure
plutôt d’un renouveau pour ces stratégies, parmi les plus
anciennes de l’univers des hedge funds.

Une approche d’investissement systématique pour une diversification sans égal

Afin de mieux comprendre l’origine des difficultés rencontrées
par les trend followers ces dernières années, un bref rappel
des principes fondateurs de ces stratégies s’impose. Alors que la gestion traditionnelle s’appuie sur une analyse
qualitative ou quantitative du niveau des prix des actifs,
les trend followers prennent position sur les marchés
uniquement sur la base de la dynamique des prix, peu
importe la valorisation intrinsèque des actifs.

Phénomène séculaire sur les marchés, les tendances sont
le fruit d’inefficiences qui trouvent leur source dans des
éléments tels que les difficultés de certains investisseurs à
rebalancer leur portefeuille, ou encore les comportements
moutonniers des marchés. Elles se prêtent par ailleurs bien
à une approche d’investissement systématique, qui permet
leur identification en vue d’une prise de position financière.

En fixant les caractéristiques statistiques du comportement
de chaque marché (par exemple, volatilité, corrélation,
rendement moyen, probabilité d’enregistrer un saut dans le
niveau des prix, etc.) susceptible d’indiquer une tendance,
les gérants trend follower peuvent s’affranchir de l’approche
fondamentale. Une telle approche systématique, qui
ne sous-tend pas une connaissance fondamentale de
chaque marché, les autorise à exposer simultanément le
portefeuille à un grand nombre de marchés. En résulte
une stratégie d’investissement au degré de diversification
inégalé, capable de générer de la performance dans un
environnement de marché baissier comme haussier – si les
tendances sont au rendez-vous.

Des performances décorrélées, mais décevantes en 2011 et 2012

Pourquoi la situation s’est-elle déréglée en 2011 et 2012,
aboutissant à des contre-performances décevantes pour
les investisseurs ? Avant de répondre à cette question, il faut
rappeler que les trend followers ont déjà connu par le passé
des années difficiles. En 2003 et 2004, en période de fin
de cycle de taux baissiers plaçant les marchés obligataires
sous pression, un environnement caractérisé par des tendances faibles et une nette montée des corrélations entre
les marchés avait pénalisé l’efficacité des modèles. L’impact
sur les performances avait été moins durement ressenti, à
la faveur de taux monétaires – auxquels est rémunéré l’actif
d’un trend follower[[Rappelons que l’essentiel de l’actif d’un trend follower est constitué de
liquidités, dont seule une fraction généralement équivalente à 10-15 %
du total est mobilisée dans le cadre de la gestion des marges requises
par les contreparties.]] – nettement plus élevés qu’aujourd’hui.

Performance du trend following, actions internationales et obligations internationales (Janvier 2000 – Janvier 2014)

Un rendement plus élevé que celui des actions pour un drawdown beaucoup plus faible

En 2011 et 2012, l’évolution des marchés se résume à une
série de mouvements risk on/risk off étroitement dictés par
la succession de plans visant à stabiliser le système financier
international. En rythmant l’alternance entre les périodes
de fuite en direction des actifs refuge (dette souveraine, or,
argent) et celles de repositionnement sur les actifs risqués
(actions, marchés émergents, matières premières, devises),
les interventions politiques ont invalidé nombre de tendances
identifiées par les modèles statistiques des trend followers.
Elles auront également mis au diapason tous les marchés,
qui ne répondaient plus qu’à un seul facteur, celui des
interventions politiques.

Dans le même temps, cette évolution simultanée de
l’ensemble des marchés a réduit considérablement
l’efficacité d’une stratégie d’allocation des risques classique.

Un des principes de base des fonds en suivi de tendances
consiste à prendre position sur un nombre élevé de marchés
en répartissant le risque également sur tous les marchés
sans une prise en compte appropriée de la corrélation.
Or, cette approche simplifiée de la diversification semble
avoir rencontré ses limites en 2011 et 2012.

Indices de tendances et corrélation

Une normalisation des marchés qui s’illustre par un retour des tendances et une corrélation moindre

Si la critique des trend followers s’est construite sur la réalité
d’un environnement de marché sans tendance et marqué
par un interventionnisme fort des autorités monétaires,
la classe d’actifs a probablement également souffert la
comparaison avec d’autres stratégies à plus faible volatilité,
dont celles jouant la recovery obligataire. Pourtant, les
trend followers conservent tous leurs attraits, au premier
rang duquel leur fort pouvoir décorrélant, qui n’a jamais été
démenti depuis 2001.

Corrélation annuelle des trend followers avec les principales classes d’actifs, 2000-2013

En moyenne, les trend follower sont caractérisés par une faible corrélation avec les principales classes d’actifs

Normalisation des marchés en 2013

Tel qu’illustré par le graphique 2 sur les indices de
tendances et corrélation, l’accord sur l’Union bancaire
signé à l’automne 2012 a amorcé la baisse des corrélations
et redonné de l’air aux trend followers. Ceux-ci ont d’ailleurs
bien performé jusqu’au 22 mai 2013 et l’annonce de la
réduction imminente du programme de rachats de titres
obligataires par la Réserve Fédérale. La tournure des débats
relatifs au budget fédéral américain a ensuite replongé les
marchés dans une période d’incertitudes, qui s’est traduite
par une résurgence immédiate de l’environnement risk on/
risk off jusqu’à la conclusion d’un accord au Congrès in
extremis à l’automne. Ce prolongement de la période de
transition vers un nouveau régime de politique monétaire
explique les performances hétérogènes des fonds de CTA
en 2013, en raison de la difficulté à saisir les tendances
dans un environnement encore flou.

Initiée fin décembre, la réduction des soutiens monétaires
à l’économie américaine conforte aujourd’hui l’hypothèse
d’un éloignement du spectre d’une crise systémique et
avec lui les mouvements risk on/risk off préjudiciables aux
stratégies de managed futures.

La carte maîtresse de l’allocation des risques

L’examen du comportement des stratégies en suivi de
tendances dans un environnement marqué par des niveaux
exceptionnels de corrélation entre les marchés, où il n’y a
plus qu’un seul facteur qui entre en jeu, comme ce fut le cas
sur la période 2008-2012, révèle des pistes d’amélioration
sur lesquelles travailler. Contrairement à l’année 2008, où le
développement continu de tendances haussières sur l’or et
les matières premières ont permis aux modèles de démontrer
toute leur pertinence, l’absence de tendances leur a coupé
l’oxygène en 2011-2012. Cet épisode force la réflexion sur
l’identification des régimes de marchés.

La qualité des modèles statistiques permettant d’identifier
une tendance de marché constitue le point de départ d’un
trend follower. Les corrélations élevées en 2011 et 2012
auront mis en lumière l’importance du modèle d’allocation,
dont la capacité à diversifier adéquatement un portefeuille est
la condition sine qua non du succès d’un trend follower sur
une longue période couvrant différents régimes de marché.

Une allocation des risques gérée par un modèle et reposant
uniquement sur le savoir-faire et l’expérience des équipes n’est
pas suffisante. Formaliser les problématiques d’allocation
des risques permet d’obtenir une vision plus documentée de
l’impact d’une position sur le risque total du portefeuille.

C’est dans cet esprit qu’ont avancé les équipes de recherche
de Lyxor dès l’année 2011. Un modèle alternatif d’allocation a
été mis en production en septembre 2012, après s’être révélé
concluant sur les neuf mois durant lesquels il a été testé en
simulation. Pour Lyxor, déterminé à conserver une stratégie
suiveur de tendance à moyen-long terme là où d’autres fonds
en suivi de tendances s’autorisent à faire ponctuellement
varier leur approche, ce nouveau modèle d’allocation confère
une plus grande robustesse au processus de gestion.

Une place méritée au sein de l’allocation d’actifs

Nombre d’acteurs de l’industrie de la gestion collective,
traditionnelle et alternative, ont déjà pris la mesure des enjeux
associés à l’allocation des risques il y a quelques années.
Pour les gestionnaires en suivi de tendances, intégrer cette
problématique revêt une dimension stratégique. L’enjeu
n’est autre que de renforcer les avantages comparatifs que
cette stratégie possède sur les autres classes d’actifs sur un
horizon à long terme.

En effet, sur longue période, les managed futures affichent
déjà un couple rendement/risque supérieur à la plupart des
autres classes d’actifs risqués. Ils se distinguent également
par une décorrélation des grands indices de marchés, qui
en fait aujourd’hui un des instruments les plus efficaces de
gestion alternative.
Par exemple, à la différence des fonds
long/short, dont la performance intègre, suivant la stratégie,
une composante actions, crédit ou obligataire, les trend
followers n’entretiennent pas de relation structurelle avec un
marché particulier. Cette décorrélation peut nuire, notamment
en période de forte hausse des marchés, où les suiveurs de
tendances afficheront des sous-performances. Mais elle
a ses avantages. Quand des tendances fortes à la baisse
se manifestent, comme ce fut le cas en 2008, les suiveurs
de tendances ont, contrairement aux autres stratégies
alternatives, tiré leur épingle du jeu.

Performance d’indices de stratégies alternatives depuis 2000

Des performances relativement stables sur le long terme

La distribution des performances des hedge funds diffère
de celle des trend followers qui ont un skew positif. Quand
ils baissent, les pertes ressortent beaucoup plus réduites
que ce que la volatilité de la stratégie laisserait supposer.
Et s’ils perdent souvent un peu, ils s’inscrivent en nette
hausse quand ils gagnent.

L’introduction de stratégies trend following au sein d’un
portefeuille traditionnel révèle tous les bienfaits de la
diversification.
Ainsi, tel que l’on pourrait s’attendre de l’ajout
d’une classe d’actifs décorrélés au sein d’un portefeuille,
l’analyse en moyenne-variance des performances d’un
portefeuille constitué d’actions et d’obligations internationales
auquel on ajouterait une allocation à une stratégie trend
following génère un portefeuille plus efficace puisque plus
diversifié. Un constat positif de nature à justifier un examen
sans préjugés de l’apport des stratégies de trend following
lors de la définition de la stratégie d’investissement.

Frontière efficiente d’un portefeuille de trois actifs

Le trend following permet d’améliorer la frontière efficiente