L’énigme des positions ouvertes sur contrats à terme sur OAT

Les deux derniers contrats à terme sur OAT ont atteint des
niveaux records de positions ouvertes. Les positions ouvertes
sur le contrat de décembre ont atteint 400 000 lots, le contrat
de mars atteignant 550 000 contrats à un moment donné. Ces
chiffres sont encore bien inférieurs à ceux qui caractérisent
les contrats allemands à cinq et dix ans, mais il convient de
les comparer à ceux des positions ouvertes pour les dix
précédents contrats à terme sur OAT, qui atteignaient
230 000 lots en moyenne.

Nous sommes d’avis que la hausse prolongée des positions
ouvertes sur les contrats à terme sur OAT accrédite
l’hypothèse selon laquelle la plus grande partie de cette
augmentation serait due à de la spéculation et, dans une
moindre mesure, à des investisseurs à long terme prenant
des positions vendeuses, pour se positionner contre la dette
française ou pour couvrir partiellement des positions longues
structurelles.

Il n’y a selon nous aucun doute sur le fait qu’il y a eu une
augmentation de l’investissement spéculatif utilisant une
position vendeuse sur contrat à terme sur OAT comme
couverture de risque bon marché sur le dernier trimestre de
l’année dernière, avant l’élection présidentielle aux États-Unis
et le référendum italien.
La forte liquidité du contrat à terme
sur OAT et le faible écart de taux entre l’OAT et le Bund à
10 ans jusqu’à début novembre (l’écart s’est resserré en
octobre alors que les écarts des autres pays avec les Bunds
se creusaient, les OAT bénéficiant d’achats records par le
Japon) ont favorisé cette prise de position à cette date.

Toutefois, nos statistiques et celles du ministère des finances
japonais au début de 2017 montrent que les OAT n’ont pas
pâti de ventes nettes massives. C’est en réalité l’inverse qui
s’est produit. Les assureurs et autres fonds de gestion, outre
les banques centrales européennes dans le cadre du
programme d’achat d’actifs de la BCE, ont en effet été des
acheteurs nets d’OAT en janvier et en février (cf. graphique).
L’augmentation récente des positions ouvertes sur le contrat à
terme sur OAT du 17 mars pourrait ainsi être davantage liée à
de nouvelles positions acheteuses des banques pour couvrir
les flux d’achats des investisseurs sur le marché au comptant
qu’à de nouvelles positions vendeuses de spéculation.
Le fait
que, contrairement au dernier trimestre 2016, le dernier
creusement de l’écart entre OAT et Bund à 10 ans résulte
d’une baisse du rendement du Bund plutôt que d’une
augmentation forte et soudaine du rendement de l’OAT
conforte ce point de vue.

En outre, la dynamique de renouvellement des contrats à
terme sur OAT qui prévalait début mars était l’inverse de celle
qui prévalait début décembre. En décembre, l’écart de
rendement s’est accru sur la période glissante. Sur la période
du 16 décembre au 17 mars, une augmentation de presque
quinze centimes a pu être observée quelques jours avant
l’expiration du contrat de décembre, soulignant ainsi le
renouvellement de positions vendeuses du contrat de
décembre sur celui de mars. Par contraste, sur la période du 17 mars au 17 juin, l’écart s’est réduit de près de vingt
centimes après s’être creusé initialement, reflétant ainsi le
transfert de positions acheteuses importantes du 17 mars sur
le contrat de juin.

Cette tendance au resserrement sur la période de
renouvellement conforte l’opinion selon laquelle la dernière
augmentation du nombre de positions ouvertes sur contrats à
terme sur OAT (environ 150 000 lots de mi-janvier à fin
février) est liée à de nouvelles positions acheteuses sur les
contrats à terme. Il pourrait s’agir d’un arbitrage pur
d’opérateurs se fondant sur la valeur relative (le taux implicite
de prise en pension de l’OAT la moins chère à livrer est
revenue à des niveaux attractifs en février, le prix du contrat à
terme étant trop faible par rapport à l’obligation la moins chère
à livrer, conduisant des investisseurs se fondant sur des
stratégies de valeur relative et des opérateurs de mise en
pension (repo desks) à prendre des positions vendeuses sur
le marché au comptant plutôt qu’à conclure des transactions à
terme sur OAT). Cela pourrait également refléter la prise de
positions longues par des teneurs de marché pour couvrir la
nouvelle demande nette observée au cours des dernières
semaines sur le marché au comptant. Pour ceux qui doutent
du renouvellement de la demande d’OAT, l’aplatissement
marqué du segment des OAT à 10 ans / 15 ans et, dans une
moindre mesure, celui du segment 5 ans / 10 ans par rapport
à la courbe des Bunds, reflètent également la demande
croissante d’OAT. Cette dernière est due à la fois à l’écart
avec l’Allemagne, au niveau le plus attractif depuis 2014, et
au niveau absolu de rendement ; à plus de 1,50 % le
rendement actuel des OAT à 15 ans est devenu attractif pour
les assureurs européens qui ont largement préféré le crédit
sur la plus grande partie de l’année 2016.

Ainsi, nous pensons que, contrairement au dernier trimestre
de 2016, l’augmentation récente des positions ouvertes sur
les contrats à terme sur OAT est principalement due à des
positions d’achat renouvelées d’OAT sur le marché au
comptant.