Les fondamentaux d’offre et de demande justifient que le cours de l’or reste élevé, voire même poursuive sa hausse…
Point sur la Demande d’or
La demande d’or ressort en hausse (+3,1%), malgré un prix
de l’or en augmentation de 25%. Les Banques centrales
(devenues nettes acheteuses) représentent désormais une part
significative de la demande. Le Mexique a notamment acheté
93 tonnes d’or au premier trimestre (ses réserves d’or
représentent désormais 3,6% du total de ses réserves
de change). Depuis le mois de septembre 2010, si l’on exclut
les ventes du FMI (ces dernières sont d’ailleurs terminées),
les pays signataires du Traité de Washington ont à peine vendu
une tonne de métal. Les gouvernements désirent de plus
en plus diversifier leurs réserves de changes et se désinvestissent
en dollar américain, ou autres monnaies en difficulté.
La demande en joaillerie ressort en forte progression
(+55%, pour atteindre 576 tonnes), soutenue par la demande
indienne (+12%, 206 tonnes) et chinoise (+21%, 152 tonnes),
qui s’arrogent à elles deux 62% de la demande totale.
La demande d’investissement semble très faible ; le bon côté
de ce constat est que cela n’a pas empêché le cours de l’or
d’augmenter. Nous sommes bien loin de l’idée reçue que le
cours de l’or est uniquement le fruit de flux spéculatifs.
Si l’or sous forme d’investissement financier semble en
défaveur auprès des investisseurs, il est intéressant d’observer
que la demande en or physique ressort quant à elle en nette
progression : la demande de lingots et de pièces de monnaie
a augmenté de 52% pour atteindre 366 tonnes. Les spéculateurs
ont diminué leurs positions dans les produits financiers de type
ETF (on chiffre à 55 tonnes les flux nets sortant) et produits OTC
(désinvestissement net). Le socle des investisseurs en or semble
donc assaini, avec un retrait des spéculateurs, ce qui est plutôt
bénéfique au cours de l’or.
Le graphique ci-dessous montre que les taux d’intérêts réels
sont négatifs à peu près partout dans le monde, ce qui est
typiquement favorable à l’or et explique l’engouement des
investisseurs pour l’or (malgré l’absence d’intérêt, coupons
ou dividendes). Finalement, l’or se rapproche davantage du statut
d’actif sans risque que les dettes souveraines.
Point sur l’Offre d’or
L’offre d’or demeure plutôt instable. La production minière
a augmenté par rapport à l’an dernier, mais elle est en baisse
séquentielle par rapport au dernier trimestre 2010. Ceci valide
notre idée selon laquelle un cours de l’or élevé n’amène pas pour
autant une hausse massive de la production aurifère. Bien que
le prix de l’or ait été multiplié par 5 depuis 2000, la production
minière est à peu près au même niveau. Nous attendons une
augmentation annuelle modérée, de l’ordre de 3 à 4% par an,
au mieux, pour les prochaines années.
Une autre idée reçue sur l’or est également infirmée : avec
un cours de l’or qui a atteint des niveaux records, on pourrait
s’attendre à ce que l’or recyclé constitue une part croissante
de l’offre. Il n’en est rien. L’offre d’or recyclé a diminué trimestres
après trimestres. Pour inciter les détenteurs d’or à céder leur
métal à un raffineur, un cours de l’or encore plus élevé semble
donc requis. Il apparaît ainsi que nombre d’individus (et pas
seulement les Grecs), redécouvrent les deux intérêts majeurs
de l’or au sein d’un patrimoine : la diversification et la protection.
Ainsi, alors que les particuliers se précipitent pour acheter de l’or
physique, ceux qui en ont déjà sont moins enclins à le vendre.
Les fondamentaux d’offre et de demande justifient que le cours
de l’or reste élevé, voire même poursuive sa hausse.
L’élément frappant cette année est la conjonction d’une
performance robuste de l’or physique avec la faiblesse boursière
des sociétés aurifères. Nous pensons que cet écart entre l’or
physique et l’or actions ne peut que se résorber en faveur
des actions aurifères.
Replaçons dans son contexte cette déconnexion des actions
aurifères par rapport au cours de l’or. La situation actuelle
nous replace aux niveaux de valorisations de décembre 2008.
Pour revenir avec une évaluation en ligne avec la moyenne
historique (un ratio de 5 fois), les actions aurifères devraient
rebondir de 50%. Autrement dit, ces dernières valorisent
actuellement un cours de l’or à seulement 1000 USD/oz.
Plusieurs éléments permettent d’expliquer cette déconnexion :
– 1- Faiblesse des flux entrants en direction des sociétés
aurifères
Les actions aurifères ne représentent que 1% de la capitalisation
boursière mondiale et sont sous-représentées dans les fonds
actions généralistes. Nous estimons que dans les trimestres
à venir, les sociétés aurifères afficheront des résultats financiers
solides, ce qui devrait attirer davantage de flux dans le secteur.
– 2- L’inflation des coûts dans l’industrie minière pèse sur les
marges des producteurs
En moyenne, les coûts de production des producteurs sont
en hausse de 10% en 2011 (voire 20% en Afrique du Sud).
Toutefois, cette inflation des coûts est à relativiser : ils augmentent
cette année de 60 USD/oz mais le prix de vente est 200 USD
plus élevé que l’an dernier. Leurs marges sont donc en nette
progression.
Pour rappel, depuis la fi n des années 90, les marges des
producteurs sont passées d’environ 100 USD l’once à 800 USD
aujourd’hui. Avec des marges multipliées par 8 en près de
10 ans, la dévalorisation actuelle des sociétés aurifères au
regard du prix de l’or ne semble pas justifiée.
– 3- Le géant de l’or Barrick achète Equinox, une entreprise
de cuivre
Cette transaction n’a pas seulement eu des conséquences
néfastes sur le cours de Barrick (ses actionnaires ont exprimé
quelque réticence à ce que Barrick mette du cuivre dans
son or…), mais également sur l’industrie aurifère dans son
ensemble. Une telle transaction pose beaucoup de questions
quant à la valorisation des sociétés juniors (Barrick ayant préféré
acheter une société de cuivre…).
Nous estimons que cette opération n’augurera pas une vague
de transactions similaires. En effet, Barrick avait atteint une
telle taille de production d’or qu’il lui était désormais difficile
de poursuivre sa croissance. Les actifs de cuivre dont elle a hérité
d’Equinox ne pèseront finalement que 25% de ses résultats,
ce qui est à peu près équivalent au mix fourni par les sociétés
concurrentes Newcrest et Newmont.
Plus que jamais, nous anticipons une multiplication des
opérations de fusion et acquisition dans les trimestres à venir
sur les sociétés aurifères, en raison de la forte génération
de trésorerie dégagée par les grandes sociétés du secteur.
– 4- La liste des pays producteurs rencontrant des difficultés
s’allonge
Guerre civile en Côte d’Ivoire, violentes émeutes au Burkina
Faso et en Egypte, menaces d’augmentation des taxes minières
au Pérou et en Tanzanie… Si cette vague de troubles a joué
en faveur du cours de l’or physique, il apparait qu’elle ait pesé
négativement sur l’or sous forme actions (la prime de risque
associée aux sociétés aurifères a considérablement augmenté).
Le risque géopolitique fait partie intégrante des fonds liés
aux matières premières, c’est pourquoi nous nous attachons
à diversifier le risque de notre portefeuille en détenant une
cinquantaine de sociétés, réparties dans divers pays.
Conclusion
En termes de valorisation, les mines d’or sont actuellement
aussi bon marché qu’elles l’étaient en décembre 2008.
Deux facteurs devraient contribuer à une revalorisation des
sociétés aurifères : des résultats financiers de très bonne tenue
(et avec des augmentations de dividendes à la clef), et une
saisonnalité traditionnellement favorable à l’or et aux sociétés
aurifères en cette période de l’année. (graphe ci-contre)
Au 29 juin 2011, le fonds Edmond de Rothschild Goldsphere
s’adjuge 58,32%[[1 Source : Edmond de Rothschild Asset Management au 29/06/2011. Les performances passées ne
préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.]] (actions B en euros) depuis son lancement
(le 30 septembre 2008), contre une progression de 49,33%.
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