Cela peut ressembler à une évidence. Toutes les grandes
entreprises ont commencé en étant petites. Seules les
plus agiles, celles dont les produits correspondaient le
mieux aux besoins du marché, celles dont les dirigeants
ont osé investir en accord avec leur vision, celles dont la
gestion commerciale et financière a été la plus adaptée,
sont parvenues à la réussite et certaines d’entre elles sont
même devenues des géants mondiaux. L’essor des nouvelles
technologies et l’expansion de l’univers digital a accéléré ce
processus, et les plus grandes capitalisations boursières sont
aujourd’hui représentées par des entreprises inconnues
et souvent encore inexistantes il y a seulement quelques
années (GAFA).
Les petites entreprises sont les principaux vecteurs
d’innovation et de croissance
En Europe, les petites et moyennes entreprises représentent
en nombre 99,8 % des entreprises. Elles employaient (2014)
90 millions de personnes, soit 67 % de l’emploi total, et
ont créé plus de 70 % des nouveaux emplois ces dernières
années. La quasi-totalité des PME sont des microentreprises
employant moins de 10 salariés. Dans l’Union européenne,
les jeunes entreprises les plus actives sont celles dans le
secteur des services à forte intensité de connaissances
et dont l’activité est basée dans des pays aux conditions
macroéconomiques favorables. Ces dernières années,
celles-ci ont été les principales créatrices d’emplois sur le
continent européen. L’essor des technologies nouvelles, des
services et du digital ne fait que conforter ce constat. Dès
lors, investir dans le potentiel d’innovation des PME paraît
évident et indispensable pour l’Union européenne, afin de
relancer la croissance et dynamiser le marché de l’emploi.
À ce titre, les pays qui ont peu investi dans la recherche
et le développement durant la crise ont connu un recul
plus important de l’emploi et n’ont pas pu générer une
reprise suffisante de leur conjoncture. D’ailleurs, la moyenne
européenne en dépenses de R&D (2 %) est sensiblement
inférieure à celle de pays tels que la Corée du Sud ou le
Japon (respectivement 4 % et 3,4 %) ou même les ÉtatsUnis
(près de 3 %).
Les small caps en bourse : une surperformance structurelle
Les petites et moyennes valeurs cotées (small and mid caps)
surperforment les grandes à moyen-long terme. Aux États-Unis,
là où les indices représentant cet univers ont été créés
il y a de nombreuses années, les chiffres sont éloquents.
D’après les études du cabinet Ibbotson, la prime annualisée
de longue période (les séries démarrent en 1950) des
petites capitalisations vis-à-vis des grandes avoisinent les
3 % (+ 2,90 %). En Europe, les séries
sont moins profondes, mais les chiffres
de ces dernières années convergent
tous pour confirmer ce constat.
Sur 16 ans, depuis fin avril 2001 (en
phase de début d’éclatement de la
bulle Internet), le graphique ci-contre
montre la surperformance annuelle
de 5 % de l’indice MSCI Europe small
caps total return (ligne orangée) sur
son équivalent MSCI Europe (ligne
blanche).
Performances comparées des indices
MSCI Europe et MSCI Europe small caps
Période du 25.05.2001 au 25.05.2017
Il pourrait sembler logique que de
grandes entreprises multinationales,
disposant de moyens financiers très
importants, de franchises au niveau
mondial et générant une bonne
profitabilité, réalisent de meilleures
performances boursières. Or, une
étude menée par Citigroup, simulant des performances
comparées au sein des composantes de l’indice monde
MSCI, montre la très forte contreperformance des 50 plus
grosses valeurs au bénéfice des plus petites composantes.
Au-delà de ce résultat, il faut surtout mentionner qu’en
dehors des périodes concentrées autour des années de “forte
crise” (2001, 2008, 2011), les petites et moyennes valeurs
surperforment leurs rivales de façon presque systématique, et
ce, d’autant plus que la période d’analyse s’allonge (sur 10 ans,
celles-ci surperforment 9 fois sur 10) avec un effet d’écart
de performance qui s’accroît mécaniquement. Cela nous
amène rapidement à la conclusion que ce compartiment
mérite de figurer dans une allocation calibrée pour le
long terme ou bien doit toujours s’inscrire comme une
composante indispensable d’un portefeuille d’actions bien
diversifié.
Deux facteurs différenciants avantagent les small caps
Deux caractéristiques majeures sont à l’origine de la surperformance des petites valeurs face aux grandes entreprises :
- Croissance forte des profits :
En étudiant les composantes fondamentales des petites
capitalisations, l’on ne constate pas de profitabilité supérieure,
ni de marges plus élevées, ni d’une santé bilancielle meilleure
que pour le compartiment des grandes capitalisations.
Finalement, la vraie différence entre petites et grandes
valeurs se focalise sur le taux de croissance des bénéfices, en
moyenne très supérieur pour les petites par rapport à leurs
grandes concurrentes (croissance moyenne supérieure de
5 % à 6 % pour les petites sociétés européennes cotées sur
les 10 dernières années – voir graphiques 2a et 2b). En effet,
les petites capitalisations sont très souvent positionnées au
premier stade de leur croissance et des cycles de vie de
leurs produits (ou services) et disposent par conséquent
d’un potentiel plus important. En fait, le taux de croissance
plus élevé de ces sociétés est le vrai facteur différenciant par
rapport à leurs homologues de grandes tailles. Elles sont ainsi
la plupart du temps plus spécialisées sur une ou quelques
niches. Elles se trouvent dotées de plus de flexibilité et leur
caractéristique plus “entrepreneuriale” leur permet de plus
facilement capter les nouvelles tendances. La combinaison
de ces différentes caractéristiques permet aux sociétés de
petites capitalisations de connaître des taux de croissance des
chiffres d’affaires plus forts. En dépit des effets d’économies
d’échelle dont profitent les grands groupes, les plus petites
sociétés voient leur taux de croissance des profits progresser
plus vite. Et à moyen-long terme, ce surcroît de croissance,
se traduit en Bourse par de meilleures performances des
petites capitalisations.
- Prime de fusions-acquisitions :
Néanmoins, le taux de croissance des résultats n’est pas
la seule explication de la surperformance des “small caps”.
Les “fusions-acquisitions” (M&A) représentent aussi un
autre facteur explicatif de surperformance boursière dans
la mesure ou les petites et moyennes valeurs sont souvent
des “cibles” pour les grandes entreprises dans leurs objectifs
d’acquisitions de nouvelles technologies, de niches ou de
parts de marché. A contrario, les très grandes sociétés (méga
caps) font peu souvent l’objet d’attaques ; en conséquence
elles ne bénéficient pas de prime d’acquisition et affichent
donc, en moyenne, de moindres performances boursières.
Différentiels de croissance long terme des bénéfices à 12 mois
entre MSCI Europe Small cap et MSCI Europe (en haut) et MSCI EMU Small cap et MSCI EMU (en bas)
Une prise de risque accrue ?
La théorie économique classique nous enseigne que
l’obtention d’une rentabilité supérieure est conditionnée à
une prise de risque plus importante. Alors, la surperformance
des petites valeurs sur le moyen-long terme signifie-telle
une prise de risque additionnelle trop importante ?
Contrairement aux idées reçues, si l’on mesure le risque
à travers la notion de volatilité, les mesures de volatilité
historique des indices de sociétés de petites capitalisations
par rapport à leurs homologues de grande taille ne
révèlent pas de différences importantes entre ces deux
groupes d’indices, les indices “small caps” étant d’ailleurs
fréquemment légèrement moins volatils (graphique 3).
Les résultats d’écarts de volatilités historiques des indices
respectifs dépendent des périodes étudiées, ainsi que de la
longueur de la période analysée. Mentionnons à ce titre le
fait qu’investir en petites capitalisations n’a de vrai sens que
pour une période significativement longue (5 ans et plus), et
qu’à long terme, la notion de risque mesurée par la volatilité
perd progressivement son sens.
C’est en réalité bien à la notion de liquidité qu’il faut se
référer pour mesurer le risque des petites valeurs. Il est vrai
qu’elles tendent toujours, de par leurs tailles modestes et
des flottants réduits (part du capital traitable et admis sur
le marché) à afficher une liquidité moindre. Toutefois, tout
comme pour la notion de volatilité, plus l’investisseur adopte
un profil de long terme, et plus les effets potentiellement
négatifs sur courte période dus à la faible liquidité se
résorbent.
Ce qu’il faut en revanche retenir, et qui semble clair à la
lecture des données de long terme, c’est que le rapport
risque-rentabilité des petites capitalisations est très attractif
dans la mesure où le surcroît de performance de celles-ci
compense largement leur risque (moindre liquidité) et que la
volatilité de ce compartiment n’est d’ailleurs pas plus élevée
que la volatilité des grandes valeurs. Ce constat se renforce
au fur et à mesure que la durée d’investissement s’allonge.
Volatilité historique (200 jours) du 31.12.2011 au 31.05.2017
(MSCI Europe / MSCI Europe Small Cap / MSCI EMU / MSCI EMU Small Cap)
Davantage d’inefficiences de valorisation,
davantage d’opportunités
Pour des raisons de liquidité, les investisseurs ont très
nettement tendance à se concentrer sur le marché des
grandes capitalisations. De ce fait, le suivi fondamental des
grandes sociétés cotées est largement couvert (sur les
grandes valeurs européennes, une société est en moyenne
suivie par 22 analystes financiers dits “sell-side”), et il s’ensuit
que les estimations de bénéfices futurs sont assez bien
encadrées, ce qui réduit les phases d’inefficiences de prix.
Par contre, plus les capitalisations se réduisent (moyennes,
petites et micro valeurs) et plus la couverture se réduit
(les “small caps” de l’indice MSCI Europe sont en moyenne
suivies par 3 à 5 analystes), laissant se développer beaucoup
plus d’inefficiences. Sur le marché des microcapitalisations
(inférieures à 150 million d’euros), une large partie de
ce segment ne dispose même pas de suivi des analystes
de marché. Dans ce cas, le marché laisse les inefficiences
se développer sur de longues périodes, ce qui permet
finalement l’apparition de belles opportunités pour les
investisseurs de long terme.
La difficulté pour l’industrie financière “sell-side” de
“rentabiliser” le travail d’analyse et de suivi des petites
capitalisations oblige l’investisseur (“buy-side”) à assurer ce
travail de terrain (rencontre des dirigeants des sociétés,
visites de sites, compréhension des “business models”,
travail d’analyse financière et élaboration des estimations de
bénéfices et de valorisation). Ces moyens mis en œuvre, le
champ d’investigation dans ce segment à croissance élevée
permet donc d’accéder à des opportunités d’investissement
qui n’apparaissent pas ou seulement très fugitivement dans
le gisement des grandes capitalisations. L’évolution de la
réglementation (évaluation de la recherche financière dans le
cadre de MiFid2) peut aussi laisser craindre une accentuation
du problème de manque de suivi de l’univers des petites
capitalisations, le modèle économique de ce travail d’analyse
financière se révélant difficilement profitable.
Chez Natixis Asset Management, grâce au travail de l’équipe
dédiée aux petites capitalisations, nous disposons des moyens,
de l’expertise fondamentale et de la longue expérience pour
exploiter au mieux cet univers très attractif.
Un contexte favorable aux petites valeurs européennes
Les fondamentaux économiques conjoncturels plaident
en faveur des petites valeurs européennes. La nature
cyclique des indices de petites capitalisations font qu’ils sont
structurellement plus à même de tirer parti d’un contexte
de croissance que les indices des moyennes ou des grandes
valeurs. À titre d’illustration, les valeurs énergétiques,
industrielles, de consommation et technologiques,
constituent environ 60 % de l’indice Small Cap, alors qu’elles
représentent moins de la moitié de l’indice des grandes valeurs.
À l’inverse, ce dernier est composé de moins de 20 % de
valeurs défensives appartenant à des secteurs tels que la
santé, l’alimentation et les télécommunications. Ce profil
est salutaire dans un contexte de crise, mais ce n’est pas
l’approche optimale dans le contexte actuel. Car aujourd’hui
le commerce mondial retrouve une allure haussière, ce qui
profite aux économies de la zone euro qui commencent
à connaître une croissance un peu plus rapide (+ 2 % de
croissance moyenne annualisée du PIB attendue en 2017)
avec plus d’emplois et plus d’investissements.
En conclusion, ce contexte de reprise fait converger
plusieurs facteurs, notamment liés à la situation politique,
économique et propre à la structure du marché avec le
constat de long terme d’une orientation à la surperformance
de ce compartiment en bourse.
Le moment nous paraît donc particulièrement propice pour investir dans les petites valeurs européennes.
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