Depuis le début du mois, l’aversion au risque a
significativement progressé sur l’ensemble des
segments de marché, comme l’illustre la récente
hausse des volatilités actions et l’écartement des
spreads de crédit, aux Etats-Unis comme en
Europe (graphiques 1 et 2).
Si ces niveaux de risque restent, pour l’heure,
nettement inférieurs à ceux constatés durant l’été
2013 ou durant la crise de 2011, la réaction des
marchés à ce nouvel environnement a été vive : –
9% pour l’Euro Stoxx 50, -7% pour le S&P500
(graphique 3).
En quoi la situation actuelle est-elle différente des
corrections que nous avons connues ces deux
dernières années ?
Les derniers épisodes de hausse de l’aversion au
risque sont restés cantonnés à certains segments
de marché (actions et crédit en 2012, actions et
devises en 2013). Or depuis le début du mois, nous
observons des tensions significatives sur
l’ensemble des segments de marché (actions, high
yield, devises…). C’est cette évolution conjointe et
significative des risques qu’illustre la récente
hausse de notre indicateur de risque de marché
(graphique 4).
Entre 2012 et le premier semestre 2014, les
anticipations des investisseurs évoluaient autour
d’un consensus macroéconomique intégrant dans
les grandes lignes : un environnement de
croissance durablement faible en Zone Euro,
l’impulsion positive générée par la politique de la
BOJ (Abenomics) l’amélioration, la bonne tenue du
cycle US et le recul du potentiel de croissance dans
les grands pays émergents (graphique 5). Le seul
facteur d’incertitude était le timing du tapering, i.e.
du ralentissement du programme de rachat de la
FED, facteur déclencheur de l’aversion au risque
durant l’été 2013.
Ce qui a changé depuis
La récente progression des niveaux de risque sur
les différents segments de marché traduit un
changement dans les anticipations des
investisseurs, provenant conjointement :
- de la compression continue des primes de
risque sur les marchés du crédit et de la forte
progression des marchés actions depuis deux
ans, dans un environnement macroéconomique
dégradé (hors USA, graphique 6) ; - de l’effet conjoncturel et non structurel des
Abenomics, se traduisant par une nouvelle
dégradation de l’environnement
macroéconomique Japonais (graphique 7) ; - par l’accélération de la dégradation de la
situation macroéconomique en Zone Euro,
particulièrement en France et en Allemagne,
comme l’illustrent nos indicateurs de cycle
macroéconomique sur le graphique 8.
En d’autres termes, il nous semble que la récente
hausse des risques est imputable à l’intégration de
potentiels nouveaux scénarios macroéconomiques,
notamment pour l’Europe, dans les anticipations
des investisseurs qui, combiné à l’arrêt du robinet
de liquidités en provenance de la FED pénaliserait
lourdement l’ensemble des classes d’actifs
risquées (actions des développés et crédit en
premier lieu).
La fin de l’histoire ?
La situation actuelle montre le rééquilibrage des
deux piliers du puzzle de la formation des prix des
actifs. Le premier – le pilier fondamental – a été
largement occulté depuis 2011 (tout au moins en
Europe), les anticipations des investisseurs s’étant
essentiellement articulées autour du pilier
comportemental, alimenté par un afflux sans
précédent de liquidités sur l’ensemble des
marchés.
D’un point de vue théorique, nous serions
actuellement confrontés à une force de rappel
fondamentale (de par la dégradation de
l’environnement en Zone Euro), à l’origine des
récentes corrections (actions, high yield).
Le risque
est alors que les anticipations des investisseurs se
focalisent massivement sur le pilier fondamental,
ce qui pourrait engendrer une sur-réaction des
marchés et transformer la correction actuelle en
crise.
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