Le choc sur les taux longs a débuté mi-avril en Europe, alors que les valorisations sur
les taux allemands atteignaient des niveaux records. En effet, la BCE avait initié des
achats massifs d’obligations souveraines en mars au titre de son programme
d’assouplissement quantitatif. Le taux 10 ans allemand avait même atteint un point
bas à 0.05% le 17 avril 2015. Le marché était, de fait, totalement dominé par les flux
acheteurs de la BCE, alors que la liquidité était déjà fortement réduite par la
disparition des activités de trading de compte propre des banques et les nouvelles
obligations réglementaires des banques et des assureurs qui obligent ces derniers à
détenir de grandes quantités d’obligations. L’absence de liquidité et la perspective
d’achats massifs de la BCE, qui dépasseront largement les émissions nettes cette
année, avaient déconnecté le marché de ses fondamentaux.
A partir de cette date, des chiffres d’inflation meilleurs qu’attendus en Europe ont
convaincu le marché que la stratégie de la BCE était en train de porter ses fruits, et
donc il convenait de refaire apparaître une prime de terme et une prime d’inflation
dans la valorisation des taux longs en Europe. En outre, la saisonnalité du marché
devenait soudainement défavorable car les émissions nettes augmentaient fortement à
partir du mois de mai.
Enfin, plusieurs grands gérants d’actifs annoncèrent
publiquement qu’ils considéraient vendre massivement leurs obligations allemandes.
Le marché obligataire, qui était totalement entre les mains de la BCE, a retrouvé un
fonctionnement plus ‘fondamental’, et les taux se sont soudain envolés vers des
niveaux plus en ligne avec ses déterminants macroéconomiques (inflation, croissance).
Le taux 10 ans allemand s’échange désormais proche de sa valeur fondamentale de
1% (cf. graphique 1).
Le rebond des taux européens a immédiatement provoqué une appréciation de l’euro,
qui, couplée au rebond du pétrole, a mis fin à « l’alignement des planètes » qui avait
alimenté le rally sur les actions européennes.
Parallèlement, aux Etats-Unis, malgré les déceptions conjoncturelles, la Fed était
contrainte par un frémissement des salaires de raffermir son discours et de promettre
au marché un relèvement de ses taux au plus tard fin 2015. Le rebond des taux
américains participait alors également à réduire l’appétit pour le risque des
investisseurs, ce qui imprimait un coup d’arrêt à l’ascension des actions américaines.
Réduction de la liquidité en dollar par la Fed, explosion d’une bulle sur les taux
allemands, nous sommes confrontés à un environnement où les taux longs ne
semblent plus pouvoir jouer le rôle d’amortisseur des malheurs du monde.
Pourtant, le
monde bruisse toujours de menaces multiples. Au-delà des risques géopolitiques en
Ukraine, en Syrie et en Irak, qui menacent de mouvements violents sur le marché du
pétrole, citons les risques toujours présents de ralentissement brutal de la croissance
en Chine, le risque de défaut de la Grèce, et enfin le risque de dépréciations rapides
des devises des émergents à déficits courants élevés (Turquie, Afrique du Sud, Brésil).
Nous avons donc un environnement de croissance mondiale modeste, où la liquidité en
dollar va se tendre, alors que les taux longs sont plutôt orientés à la hausse.
En outre,
cette nouvelle donne obligataire survient dans un contexte où les actifs risqués
arborent des valorisations qui sont au mieux neutres, voire légèrement tendues,
comme dans le cas des actions américaines. Les obligations d’entreprise sont, par
ailleurs, à des niveaux de valorisation qui nous semblent neutres, mais la hausse des
taux fragilise cette classe d’actif, qui est en outre victime, elle aussi, d’un manque
chronique de liquidité. Les matières premières sont à des niveaux historiquement bas,
mais l’enlisement de la Chine dans une croissance molle (cf. graphique 2) a fait
disparaître l’acheteur marginal du dernier cycle. Ces valorisations semblent donc
justifiées.
Dans un tel environnement, il nous a semblé approprié de réduire le risque des
portefeuilles.
Nous réduisons notre surpondération en actions à 1.5%, et diminuons
son béta en retirant le biais en faveur des petites capitalisations européennes. Nous
conservons un spectre diversifié géographiquement, avec une surpondération sur les
marchés eurolandais, américain et japonais. Nous passons neutre sur les obligations, à
l’exception d’une petite position longue sur les taux américains à long terme, qui joue
le rôle de protection contre la volatilité des actions.
Enfin, nous restons à l’écart des
matières premières et des actifs émergents. Comme l’illustre le graphique ci-dessous,
la volatilité implicite des taux n’a pas encore contaminé celle des actions, mais les
semaines à venir diront si la convergence des volatilités entre ces deux classes d’actifs
se fait par le haut ou par le bas (cf. graphique 3).
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