AUJOURD’HUI, LE RISQUE DE LIQUIDITÉ EST UNE SOURCE
D’INQUIÉTUDE MAJEURE
Certains événements de l’année 2016, comme la forte
chute des cours du pétrole en début d’année ou le Brexit
en juin, ont mis en lumière la faible liquidité du marché en
provoquant des pics de volatilité que l’on n’avait pas vus
depuis quelques années. Le risque de liquidité est ainsi
devenu une source d’inquiétude majeure
COMMENT EXPLIQUE-T-ON CE TARISSEMENT DE LA
LIQUIDITÉ DANS LE MARCHÉ ?
Deux éléments peuvent être évoqués : le durcissement de la
réglementation bancaire depuis la crise financière de 2008
auquel s’est ajouté le lancement des programmes de rachat
d’obligations privées par la BCE et la BOE. Les banques ont
en effet vu leurs exigences en capital largement renforcées
par Bâle 3 tant en quantité qu’en qualité et l’ajout du
ratio de levier (le rapport du capital sur le total du bilan
et non aux risques pondérés) a compliqué la donne pour
les activités de banque d’investissement. De même, les
ratios de liquidité comme le LCR, qui requiert la détention
de titres liquides, et le NSFR, qui oblige à une meilleure
adéquation de la duration actif/passif et a fortement
impacté les volumes sur le marché du repo en augmentant
son coût, ont également obligé les banques à arbitrer leurs
activités en fonction de leurs rentabilités respectives. On
se souvient ainsi de Deutsche Bank annonçant fin 2014
l’arrêt de ses activités de trading sur les CDS single-name
pour des raisons de rentabilité. Enfin, les banques centrales
ont aggravé le problème en 2016 avec le lancement de leurs
programmes de rachat d’obligations privées en complément
de ceux sur les obligations publiques. Depuis le 8 juin 2016,
la BCE a en effet acheté près de 45 milliards € d’obligations
privées, plus de 80% sur le marché secondaire, le reste sur
le marché primaire.
En achetant 10 milliards € d’obligations privées par mois, la
BCE a la possibilité d’absorber l’équivalent de la totalité des
émissions brutes sur l’investement grade comme cela a été
le cas au mois d’août 2016.
QUELLES SONT LES CONSÉQUENCES POUR LA GESTION
D’ACTIFS ?
Elles sont nombreuses. Tout d’abord, la gestion active
devient plus difficile, la réduction du nombre de teneurs
de marché a entraîné un élargissement des fourchettes
de cotation rendant la génération d’alpha via le stock
picking de plus en plus difficile. De surcroît, les rotations
sectorielles des portefeuilles sont également contraintes
par les coûts de fourchette. Des inefficiences peuvent donc
perdurer plus longtemps qu’auparavant, décourageant
encore plus les investisseurs d’intervenir sur le marché.
En conséquence, et pour générer de la performance, les
gérants de portefeuille ont été obligés de passer d’une
gestion en alpha à une gestion en beta. Le marché est
devenu plus binaire, soit risk-on soit risk-off, augmentant
la volatilité de la classe d’actifs dans un univers de taux
de portage très bas.
Les actifs obligataires sont donc
de plus en plus soumis à un risque marqué de drawdown
en cas de stress de marché, comme cela a été le cas pour
le référendum britannique et pour l’élection surprise de
Donald Trump.
COMMENT SE PROTÉGER ?
Dans cet environnement en mouvance, les sociétés de
gestion se sont adaptées en imposant des « swing price »
à la plupart de leurs fonds obligataires. Cette méthode
de calcul de la valeur liquidative fait payer les coûts de
fourchette aux investisseurs entrants ou sortants des
fonds, protégeant ainsi les investisseurs restants. Les
techniques de construction de portefeuilles ont elle aussi
dû évoluer pour intégrer cette nouvelle contrainte. Une
structure dite en « barbell » composée d’une poche de
liquidité et d’une poche d’actifs plus risqués, est l’une des
solutions à l’équation : offrir de la liquidité sans dégrader
la performance. Enfin une utilisation plus marquée des
dérivés pour s’exposer ou se protéger d’un risque permet
d’éviter d’intervenir sur les titres obligataires.
LE MANQUE DE LIQUIDITÉ PEUT-IL ÊTRE EXPLOITÉ ?
Si le manque de liquidité est considéré comme une source
d’inquiétude, il peut également être vu comme une source
de valeur pour les fonds. En effet, les investisseurs qui
peuvent exploiter et porter cette prime d’illiquidité auront
de bonnes chances de surperformer le marché.
Les fonds
ouverts, devant fournir une liquidité jour, ne peuvent pas
se positionner en acheteur en dernier ressort et donc ne
peuvent pas exploiter pleinement cette prime. Seuls les
fonds dédiés et mandats où le passif est très stable ont
cette capacité.
Ce changement structurel du marché de
la dette comporte évidement des risques mais aussi des
opportunités. Les gestionnaires d’actifs devront s’adapter
à ce nouvel environnement pour protéger les intérêts des
porteurs. Un accompagnement client de qualité est donc de
plus en plus nécessaire sur cette classe d’actifs pour bien
appréhender ces changements.
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