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L’efficacité des portefeuilles capi-pondérés est remise en cause depuis
plusieurs années par les universitaires, les investisseurs, les consultants, les
gérants de fonds et autres acteurs. Tout récemment, les discussions se sont
tournées vers une nouvelle gamme de solutions d’investissement désignées
collectivement sous l’appellation « smart beta ». Ces portefeuilles, qui
pondèrent les valeurs selon des facteurs tels que la taille, la valorisation, le
momentum ou la volatilité, sont souvent perçus comme plus efficients que les
indices capi-pondérés. De plus, ces portefeuilles « smart beta » peuvent être
construits sur la base de méthodologies simples et systématiques, à un coût
réduit – l’une de leurs caractéristiques clés. Mais les risques inhérents à ces
stratégies sont souvent sous-estimés, tout comme le sont les mauvaises
surprises liées à une implémentation naïve et simpliste des stratégies.
Le bêta peut-il devenir plus intelligent?
William Sharpe, Prix Nobel d’Economie, a introduit les notions de “bêta” et
d’“alpha” il y a des dizaines d’années. En termes simples, le bêta est la
mesure de la sensibilité d’un portefeuille par rapport au marché. Il est donc
difficile d’imaginer comment une telle mesure peut devenir plus
« intelligente ».
En réalité il n’y a qu’un seul bêta. Mais il existe de multiples
méthodologies de construction de portefeuille dont les
fondements se situent entre la définition classique de l’alpha
et du bêta proposée par Sharpe, et le Capital Asset Pricing
Model (CAPM). Le débat sémantique autour du terme « smart »
n’est pas l’objet de cet article, mais nous aborderons
certaines alternatives courantes qui sont actuellement
débattues au sein du secteur. Surtout, il nous semble plus
important d’identifier les risques et les pièges associés à ces
portefeuilles, que de savoir lesquels affichent le bêta le plus
intelligent.
De quoi s’agit-il?
Selon les dernières estimations du secteur, plus de 6 billions
de dollars d’encours institutionnels devraient entrer dans
cette catégorie d’ici les 5 prochaines années[[Financial Times, September 6, 2013]]. Quel que soit le nom donné au type de gestion (smart bêta, portefeuilles systématiques, bêta scientifique, bêta alternatif, bêta prime,
etc…) les investisseurs institutionnels ont compris l’intérêt que
représentent les mécanismes de pondérations autres que la
capi-pondération. Cette évolution n’a rien de surprenant.
Intuitivement, la plupart des investisseurs savent que
construire un portefeuille autour d’un indice capi-pondéré est
peu optimal. Le fait d’allouer des poids aux valeurs en fonction
de leur taille est source de plusieurs désavantages (qui ont
fait l’objet de nombreuses publications), entre autres, celui de
créer une concentration dans les plus grosses capitalisations
du marché.
Un des facteurs qui est moins bien compris est que
l’indexation capi-pondérée fait perdre une prime de
rendement potentielle liée au rebalancement – un élément qui
sera examiné en détail dans la troisième partie de cette Série.
Soutenue par de nombreuses études universitaires, cette
réalisation a incité un nombre croissant d’investisseurs à
rechercher des approches alternatives à la capi-pondération –
des solutions souvent étiquetées « smart bêta ».
En règle générale, les classifications « smart bêta » se
répartissent en trois catégories distinctes :
- Portefeuilles construits en fonction de facteurs (taille,
valorisation, momentum) - Portefeuilles pondérés selon les fondamentaux
- Portefeuilles à faible volatilité / minimum variance
Les investisseurs qui adhèrent à ces approches estiment
qu’en biaisant le portefeuille vers certaines caractéristiques,
ils pourront générer une prime de risque et donc des
performances supérieures. Par conséquent, chacune de ces approches comporte des risques potentiels qui doivent être
identifiés et pris en compte.
Les investisseurs institutionnels ont compris l’intérêt
que représentent les mécanismes de pondérations autres
que la capi-pondération
1. Indices factoriels
Comme leur nom l’indique, ces indices offrent une exposition
systématique à certains facteurs de risque – le plus souvent la
taille, la valorisation et le momentum – dans le but d’obtenir
des performances supérieures à celles que peuvent engendrer
la capi-pondération.
Le Facteur Taille
L’idée selon laquelle les petites capitalisations génèrent des
performances supérieures aux grandes capitalisations à long terme
est largement répandue. Pour exploiter ce principe,
l’indice le plus simple est le portefeuille équi-pondéré, qui
alloue le même pourcentage à chaque titre quel que soit son
niveau de capitalisation boursière. Sans surprise, les
allocations aux large caps sont considérablement plus faibles,
tandis que la part des small caps se voit renforcée par rapport
à un indice capi-pondéré. En général, les investisseurs qui
souscrivent à la gestion équi-pondérée cherchent
consciemment à bénéficier de la prime associée avec les
entreprises de petite taille. Malheureusement, les allocations
small caps peuvent créer des problèmes de liquidité et des
contraintes de capacité, et donc générer des difficultés et des
coûts supplémentaires. De plus, ce type de gestion peut faire
subir au portefeuille un risque de sous-performance important
à long-terme durant les périodes, parfois longues, durant
lesquelles les valeurs large caps surperforment les plus
petites capitalisations.
Le Facteur Valorisation
Une notion similaire concerne la surperformance à long-terme
des valeurs affichant une faible valorisation de marché par
rapport à leurs fondamentaux. En effet, un des effets pervers
des indices capi-pondérés est leur concentration dans des
titres survalorisés situés dans le haut des fourchettes de
capitalisation. Puisque l’indice capi-pondéré alloue les
pondérations en fonction de la taille de la société et non sur la
valeur intrinsèque des titres sous-jacents, les plus grandes
entreprises ont tendance à être survalorisées.
Ainsi, une solution « smart beta » serait d’exploiter ce biais en
créant un portefeuille clairement orienté vers la valeur d’une
entreprise, privilégiant les données de valorisation de chaque
titre (par exemple Price/book ou PER). Mais si la prime de
valorisation a été identifiée comme une source potentielle
d’optimisation des rendements sur plusieurs années, elle
n’est pas sans risques. La valorisation de certaines
entreprises peut être faible pour des raisons valables,
notamment la faiblesse ou la détérioration de fondamentaux,
sans perspectives d’amélioration. Un biais systématique vers
les titres faiblement valorisés peut créer une surexposition
aux entreprises en difficulté. De plus, de nombreuses études
ont montré qu’historiquement, les actions de style « value »
ont connu de longues périodes de sous-performance par
rapport aux titres de croissance, notamment durant les
bulles spéculatives. Les portefeuilles au biais « value » sont
donc susceptibles de connaitre des périodes prolongées de
sous-performance durant ces périodes. Nous examinerons
plus en détail la prime de valorisation lorsque nous nous
intéresserons aux indices fondamentaux dans le chapitre
suivant.
Le Facteur Momentum
La troisième notion consiste à croire que les valeurs ayant
surperformé dans le passé proche (par exemple lors des 12
derniers mois) continueront de le faire. En d’autres mots, les
bonnes performances ont tendance à se maintenir. Ce
momentum des performances est un des facteurs ciblés par
certaines stratégies de smart beta. Bien que ces stratégies
soient moins communes, elles servent d’outil de
diversification pour certains investisseurs. En effet, elles
affichent de belles performances lorsque la taille, la
valorisation et la faible volatilité sous-performent.
Nonobstant les corrélations positives et malgré des
performances impressionnantes sur le long-terme, ces
stratégies ont également connu des périodes plus courtes de
sous-performance sévère en phase de correction des
marchés (par exemple éclatement de la bulle sur les TMT,
crise financière). Les indices de momentum sont également
associés à une forte rotation. Par définition, ces indices sont
considérés comme plus risqués et ne sont pas des solutions
appropriées pour les investisseurs cherchant à gérer la
volatilité de leurs provisionnements.
Tout comme le « smart beta » n’est pas toujours intelligent…
ces indices ne sont ni réellement du bêta, ni réellement passifs.
2. Les Indices Fondamentaux
Cette catégorie générique d’indices permet de regrouper les
portefeuilles construits de manière systématique en fonction
de différentes données fondamentales. Dans le cadre de
cette approche, le portefeuille est construit en comparant et
en pondérant les données comptables fondamentales (CA,
bénéfices, valeur comptable, dividendes, cashflow) pour
créer un portefeuille qui diffère de l’indice capi-pondéré.
Sans surprise, en pondérant des titres pour refléter leur
valeur intrinsèque de la société, plutôt que sa valorisation de
marché, le portefeuille affiche clairement un biais « value ». A
ce titre, le succès de cette stratégie dépend de l’existence –
et de la correcte exploitation – de la prime de valorisation
mentionnée ci-dessus. Un autre effet secondaire lié à cette
méthodologie est la sous-pondération des plus grandes
valeurs, souvent les plus surévaluées. Par conséquent, la
plupart des portefeuilles pondérés selon les fondamentaux
sont également exposés au facteur « taille ». En raison de
l’exposition des portefeuilles à ces deux facteurs de risque, il
est clair que certaines périodes seront défavorables et que
les fonds pourront connaître de longues périodes de sous-performance
relative par rapport aux indices capi-pondérés.
Contrairement aux fonds purement « value », qui suivent
activement les fondamentaux des titres cibles ou détenus en
portefeuille, ces indices sont très diversifiés (souvent
composés de plus de 1000 valeurs sous-jacentes).
Paradoxalement, cette diversification peut potentiellement
réduire l’impact de la prime de valorisation, car le portefeuille
détient des titres auxquels il ne s’intéressait pas autrement
en raison de leur valeur intrinsèque faible, voire nulle.
3. Indices de faible volatilité ou de « minimum variance »
Il y a plusieurs dizaines d’années, des chercheurs
universitaires ont apporté la preuve empirique que dans la
durée, les portefeuilles actions moins volatiles surperforment
les fonds plus volatiles. Au regard de la faiblesse des
performances des actions et de leur forte volatilité au cours
des quinze dernières années, l’intérêt porté à ce phénomène
s’est considérablement accru. Cette observation a renforcé la
notion, largement répandue chez les investisseurs, que les
titres les moins volatiles doivent par nature générer des
performances moyennes supérieures à celles des titres plus
volatiles. Depuis quelques années, ce principe est connu
sous le nom « d’anomalie de faible volatilité » – anomalie
puisque la théorie financière voudrait que les actifs risqués
génèrent des performances supérieures, et non inférieures,
aux actifs moins risqués. De multiples solutions
d’investissement « smart bêta » ont vu le jour afin d’offrir une exposition à cette anomalie.
Plusieurs approches peuvent être employées pour obtenir les
caractéristiques de faible volatilité souhaitées pour le
portefeuille. L’approche la plus simple est celle qui consiste à
sélectionner un nombre de valeurs parmi les moins volatiles
au sein de l’univers d’investissement sur la base
d’historiques récents, et de réaliser l’allocation de manière
inversement proportionnelle à leur volatilité. D’autres
approches plus sophistiquées prennent également en
compte les corrélations (une composante clé de la volatilité
de portefeuille), ainsi que les volatilités, et emploient des
techniques d’optimisation au niveau de la construction du
portefeuille pour arriver au résultat voulu. Pour prétendre au
statut d’indice, de nombreuses approches limitent
artificiellement la rotation des portefeuilles, réduisant ainsi le
potentiel de réduction de la volatilité. En règle générale,
celles qui ont recours à l’optimisation utilisent des
techniques développées en interne et des estimations de
risques.
A ce titre, la transparence vis-à-vis du portefeuille est limitée
et le « statut d’indice » de ces approches est discutable.
En
réalité, l’inclusion des portefeuilles à faible volatilité dans la
catégorie « smart beta » est tout à fait contestable, d’autant
que ces solutions d’investissement ont tendance à générer
des bêtas traditionnels largement en-dessous de 1.
Les caractéristiques de performance qui en résultent peuvent
être très différentes de celles des indices capi-pondérés et
s’accompagner de sur ou sous-performances potentielles
très importantes par rapport à ces mêmes indices à court ou
moyen terme, notamment durant des périodes de
mouvements extrêmes sur les marchés.
Le Smart Beta n’est ni intelligent, ni passif
Ce tour d’horizon a montré qui si les produits « smart beta »
en vogue prétendent – et semblent – surperformer dans la
durée, tous sont exposés, à différents degrés, à des risques
qui peuvent générer des écarts de performances importants
à court-moyen terme par rapport à un indice capi-pondéré.
Certains puristes du « smart beta »vont répondre qu’il est
n’est pas correct de mesurer les performances de ces
produits par rapport à un indice capi-pondéré, puisque ces
approches représentent en elles-mêmes un nouveau
benchmark. Mais pour de nombreux investisseurs, cette
argumentation va trop loin. L’indice capi-pondéré, du moins
dans le contexte d’un indicateur de référence officiel servant
à mesurer la performance, reste ancré dans les mentalités
des investisseurs institutionnels. Il est primordial pour un
investisseur de bien appréhender les risques intrinsèques à chacun de ces indices. Mais surtout, les gérants d’actifs
doivent clairement identifier, et savoir gérer, les techniques
de réduction de risque mises en oeuvre pour le compte de
leurs clients. Or la majorité des gérants de stratégies « smart
beta » ne contrôlent pas les risques relatifs à un indice capi-pondéré,
ce qui permettrait de limiter le potentiel de sous-performance
lorsque le facteur de risque auquel le fonds est
exposé perd temporairement de son intérêt.
Nous devons également nous pencher sur l’une des erreurs
les plus répandues concernant ces indices : qu’ils sont
passifs. Tout comme le « smart beta » n’est pas toujours
aussi « smart », et n’est pas une panacée, ces indices ne sont
ni réellement du bêta, ni réellement passifs. Un indice capi-pondéré
(le bêta traditionnel) représente la seule stratégie
réellement passive, buy-and-hold. Comme nous l’avons noté
pour chacune des catégories citées plus haut, le succès de
ces stratégies nécessite de pouvoir identifier et exploiter
systématiquement un facteur fondamental ciblé. Or ceci ne
peut être réalisé qu’à travers une négociation active sur les
marchés. Sans ce trading actif, l’efficacité et donc l’impact de
ces indices est réduit. Dans la durée, sans le maintien
systématique des biais factoriels par des opérations en
bourse, l’objectif cible est raté et/ou éliminé lorsque le
portefeuille évolue naturellement (« style drift ») en raison des
mouvements du marché.
Sans surprise, chaque gérant de « smart beta » a sa propre
interprétation concernant le trading. Le timing et la fréquence
des transactions varient selon la stratégie car les gérants
cherchent à trouver un équilibre entre la capture de la prime
factorielle et l’effet négatif lié à des frais de transaction
excessifs. Chaque gérant doit être en mesure de formuler
clairement sa stratégie de trading (timing, fréquence etc), de
mesurer avec précision et de suivre l’impact des frais de
transaction. Que la gestion emploie des algorithmes
développés en interne ou non, la pression accrue sur les
investisseurs institutionnels à la recherche de stratégies plus
efficientes et plus économiques nécessite plus de
transparence et d’efficacité au niveau des frais de
transaction. Si cela peut créer des difficultés pour certains, il
s’agit en revanche ici d’une action réellement « intelligente ».
La plupart des stratégies « smart beta » se situent sur une
échelle de passivité allant de stratégies fondées sur des
règles très strictes et transparentes à des gestions
optimisées et nécessitant un degré important d’intervention.
Les premières peuvent davantage prétendre au statut
d’indice, mais leur transparence les laisse vulnérables à
l’exploitation et aux pratiques de « front running » autour de leurs points de reconstitution systématique. Une situation qui
peut se révéler problématique si les stratégies deviennent
populaires et attirent des volumes d’encours importants –
car ces approches ont des contraintes de capacité. Les
stratégies optimisées sont parfois moins transparentes et
donc moins exposées à ces dangers (qui existent
néanmoins). Mais le recours par les investisseurs (voire
même par les gérants) à ces stratégies en qualité d’indices
nous semble encore plus discutable, si effectivement ils sont
basés sur des techniques d’optimisation développées en
interne, et donc par définition opaques.
Conclusion
Le phénomène « smart beta » est bien réel et devrait
continuer à prendre de l’ampleur au cours des prochaines
années. Si la croissance tendancielle est bien avérée, la
création d’un bêta encore plus « smart » ne semble pas être à
l’ordre du jour. Changer l’appellation d’une méthodologie,
souvent au nom de l’innovation en matière de gestion, ne
change pas le fait que ces solutions restent fondées sur des
facteurs fondamentaux historiques. Sans surprise, la
majorité des administrateurs de fonds de pension continuent
de privilégier les indices capi-pondérés pour mesurer la
performance de leurs gérants, même s’ils ont choisi de
souscrire à une alternative « smart beta ». Pourquoi ? Parce
qu’il n’y a qu’un seul vrai bêta.
Dans ce contexte, le troisième et dernier article de cette série
s’intéressera au moteur de performance sous-jacent
commun aux principales stratégies de « smart beta » et
introduira la notion de « smart alpha », une stratégie conçue
dans l’optique d’exploiter ce phénomène.
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