This post is also available in: 
English
L’équipe de recherche multi-actifs de Société
Générale identifie deux types d’investisseurs
« value »: les « patients », qui cherchent à profiter
des rendements sur dividendes supérieurs à la
moyenne offerts par les sociétés de qualité, et les
« braves », qui tablent sur une hausse des cours des
actions de sociétés actuellement sous-évaluées
par le marché. Dans cette Expert Opinion, Andrew Lapthorne, responsable de la recherche quantitative d’actions chez Société Générale, et François Millet, responsable du développement ETF et produits indiciels chez Lyxor, nous expliquent ce concept.
La construction de
portefeuille conjuguant de
telles stratégies fondées sur
des facteurs de risques est
de plus en plus populaire,
offrant une alternative à la
diversification traditionnelle
par classes d’actifs.
Pourquoi un investisseur devrait-il considérer une stratégie de type
«value» ?
Andrew Lapthorne : En tant que stratégie, l’investissement dans des sociétés sous-évaluées pour leur potentiel de valorisation (« value
investing ») existe depuis des décennies. Cela a d’abord
été popularisé par Ben Graham et David Dodd dans les
années 1930 et a depuis été adopté avec succès par
beaucoup de gérants de fonds, le plus connu étant
Warren Buffett. De nombreuses études ont montré que la
stratégie consistant à acheter et conserver des actions
sous-évaluées, a généré des rendements sur le long terme
supérieurs aux autres stratégies, comme acheter des
actions de croissance ou détenir la totalité du marché.
Il y a différentes approches pour identifier les sociétés
décotées, par exemple en sélectionnant des actions
avec le plus faible ratio prix de marché/valeur comptable,
ou bien des actions avec de forts dividendes ou encore
de faibles ratios prix/bénéfices. Mais le thème central de
ces stratégies est le même : un investisseur achète des
actions relativement dépréciées qui finissent, avec le
temps, par surperformer les actions ayant aujourd’hui la
faveur des investisseurs.
Quelles sont les sources de performance
des stratégies « value » ?
A.L: Il y a un réel débat pour comprendre en quoi
l’investissement en actions sous-évaluées surperforme
sur la durée. Une explication possible est que les
investisseurs perçoivent un supplément de performance
pour détenir des actions sous-évaluées en raison d’un
risque de fragilité financière ou de défaut plus élevé.
Selon nous, les deux explications sont justifiées car toutes
deux sont fondées sur l’idée que les investisseurs sont
récompensés pour acquérir et posséder des actions de
moins bonne qualité.
Une autre explication est que ce meilleur retour sur
investissement provient de l’irrationalité des investisseurs
qui cherchent à égaler ou surpasser les indices de marché
pondérés par la capitalisation boursière. En recherchant
des actions de croissance, à un instant donné, ces
investisseurs délaissent d’autres actions sous-évaluées
pouvant offrir un meilleur retour sur investissement.
Selon nous, les deux explications sont justifiées car toutes
deux sont fondées sur l’idée que les investisseurs sont
récompensés pour acquérir et posséder des actions de
moins bonne qualité.
Comment comparer les stratégies de style « value » aux autres approches « smart beta » ou « facteur de risque » ?
A. L: La stratégie « value » est en réalité une des
nombreuses stratégies de « smart beta » ou « facteur de
risque ». Parmi les stratégies « facteur de risque», on
compte dans le marché les actions « value », de
momentum, de petites capitalisations et de faible volatilité.
Sur les marchés des obligations, des devises et des
matières premières, ces stratégies incluent le momentum
et le carry. Construire un portefeuille utilisant des facteurs
de risque devient de plus en plus populaire comme
alternative de diversification des méthodes traditionnelles
par classes d’actifs.
L’équipe de recherche SG a montré que les corrélations
historiques entre les primes de risque des facteurs sont plus
faibles que les corrélations entre classes d’actifs, et
que les corrélations entre les facteurs sont également plus
consistantes et moins sensibles aux régimes de marché.
Ainsi acheter et garder des expositions via des stratégies
« facteurs de risque » serait un meilleur moyen de
bénéficier des « risk premia » que, par exemple, essayer
de surpondérer des actions par rapport aux obligations.
Qu’est-ce que l’indice SG Value Beta ? En quoi diffère-t-il de l’indice SG Quality Income ? Sont-ils tous deux des indices de type « value » ?
A. L: Nous pensons qu’il y a essentiellement deux types
différents de stratégie « value ».
Le premier offre un retour sur investissement dans des
compagnies de qualité, moins cycliques, moins
endettées, avec des rendements supérieurs à la
moyenne. De telles actions sont sujettes à de moindres
performances dans un marché en hausse, mais offrent
une meilleure protection en cas de baisse.
Ce type de stratégie, que nous qualifions de « patient
value », est représenté par l’indice SG Quality Income et
la gamme associée d’ETF de Lyxor. Il a pour but de
garantir des rendements de dividendes de long
terme grâce à la combinaison d’un rendement au-dessus
de la moyenne couplé à un risque de perte en capital moindre.
Le second type de stratégie « value », que nous
appelons « brave value », est centré sur l’achat
d’actions décotées dans une période plus volatile.
Par exemple acheter des actions BP après la
catastrophe du puits de pétrole Deepwater Horizon
en 2010, avant de savoir quand ce puits de pétrole
serait mis sous caisson. Le risque de perte en
capital est élevé, mais il est attractif d’acheter ces
actions car elles sont sous-évaluées.
Cette approche « brave value » est représentée par notre
nouvel indice SG Value Beta.
Quels ont été les performances à long terme de ces deux stratégies et quelles parts proviennent de l’appréciation de capital et des dividendes?
François Millet: D’après les simulations historiques, les
deux indices SG Quality Income et SG Value Beta ont
offert des performances long terme positives
comparativement aux indices de marché.
Sur une période de 20 ans depuis 1994, l’indice SG
Quality Income et l’indice SG Value Beta ont un rendement
annuel moyen de 12,3 % et 15,4 % respectivement,
comparativement à un rendement moyen de 8 % de
l’indice de marché. Il y a cependant une différence dans la
décomposition des rendements. Plus de la moitié du
rendement annuel moyen de l’indice SG Quality Income
provient des dividendes. A l’inverse, plus de 70 % du
rendement annuel de l’indice SG Value Beta résulte d’une
appréciation du capital.
L’investissement « patient value » est principalement
centré sur les rendements, tandis que l’investissement
« brave value » est principalement centré sur de
potentielles augmentations de prix des actions.
Quels risques de volatilité et de pertes sont associés à l’approche « value Beta » ?
F.M: Parce que centré sur des actions sous évaluées,
l’indice SG Value Beta présente historiquement une plus
haute volatilité que le marché, avec un potentiel de perte
maximum plus élevé.
Sur l’ensemble cependant, le ratio risque/rendement de
l’indice SG Value Beta est supérieur à celui de l’indice de
marché. Nous caractérisons l’approche « Value Beta »
comme offrant des rendements potentiellement très
élevés avec de la volatilité.
Quelle est la méthodologie de l’indice SG Value Beta?
A. L: Nous classons les actions selon leur valorisation
relative dans le secteur au niveau global,
utilisant les scores équipondérés de 5 facteurs
traditionnels de type « value », tous associés à des retours
supérieurs de long-terme dans la littérature académique:
valeur comptable/action, bénéfices/action, bénéfices
escomptés/action, EBITDA/valeur entreprise et liquidité/
action.
Nous sélectionnons les 200 compagnies les moins
chères dans le monde, en fonction de ce système de
scoring, et nous les équipondérons dans l’indice. Seules
sont qualifiées au départ les compagnies avec un
flottant de capitalisation boursière excédant 1 milliard
de US$ et un volume de trading quotidien moyen
d’au moins 3 millions de US$ sur 6 mois. L’indice
est rebalancé chaque trimestre.
Comment comparer l’indice SG Value Beta aux indices de type « value »
offerts par les autres gérants ?
A. L: Au fil des années, les indices de recherche de valeur
sont devenus plus sophistiqués dans leur méthodologie.
Par exemple, jusqu’en 2003, MSCI classait ses actions en
catégories « value » et « croissance » simplement sur la
base des ratios cours/valeur comptable des compagnies.
Cette approche a été remise en question lorsqu’en 2002
l’indice MSCI Value est devenu soudain plus cher en
termes de P/E (Ratio Prix/Bénéfice) que l’indice MSCI
Growth. MSCI a modifié cette première génération
d’indices « value » en 2003, en ajoutant les bénéfices et
rendements en dividendes à leur scoring. La méthodologie
de l’indice value de Russell, centrée sur la valeur
comptable/action et chiffre d’affaires/action, peut être
considérée comme un autre exemple d’indice de « value »
de seconde génération.
Les indices SG Quality Income et SG Value Beta sont des
indices « value » de troisième génération, utilisant une
variété de paramètres de valeur fondamentale et de
valeur boursière pour déterminer le classement des
compagnies.
Notre objectif en définissant ces indices est d’adopter une
méthodologie simple et cohérente, qui soit réaliste et
puisse être mise en œuvre.
Dans quels régimes de marché les indices SG Value Beta et SG Quality
Income ont-ils obtenu les meilleures et les moins bonnes performances ?
F.M: Sur le graphique ci-dessous, nous indiquons les
performances relatives de l’indice SG Value Beta et de
l’indice SG Quality Income lors de différentes phases de
marché : dans des marchés en forte hausse mensuelle,
dans des marchés faiblement volatiles et dans des
marchés en forte baisse, sur une période de 20 ans.
L’indice SG Value Beta tend à surpasser les autres durant
les périodes de marché en hausse, particulièrement en
forte hausse. Il tend à être légèrement moins performant
que l’indice de marché en cas de baisse.
L’indice SG Quality Income tend à sous-performer l’indice
dans un marché en hausse et à le surperformer fortement
dans un marché en baisse.
Comment les investisseurs devraient-ils combiner les indices SG Value Beta et SG Quality Income dans un portefeuille?
F.M: Le fait que les deux indices présentent des
performances si différentes dans des régimes de marché
différents suggère qu’un investisseur peut obtenir une
diversification significative de ses rendements en les
combinant dans un portefeuille d’actions.
Une allocation 50/50 entre ces deux stratégies d’indices
est une première possibilité.
Un investisseur peut aussi
chercher à investir dans l’un des deux indices en utilisant
un modèle de changement de régime de marché
(« regime-switching model »), par exemple sur la base de
prévisions statistiques pour déterminer comment allouer
entre l’indice SGVB le plus « bullish » et l’indice SGQI le
plus défensif.
Dans le graphique ci-dessous, nous avons
montré la performance relative des indices SG Value Beta
et SG Quality Income par rapport à celle d’un portefeuille
équi-pondéré investissant dans les deux indices et dans
un modèle de changement de régime. Nous pensons que
les deux stratégies sont complémentaires.
A quels pays et à quels secteurs sont exposés les indices SG Value Beta?
F.M: Actuellement, l’indice SG Value Beta a une position
surpondérée en actions japonaises et une position
relativement sous-pondérée sur les actions américaines
comparativement à l’indice MSCI World Value.
Comment résumer les caractéristiques clés de l’indice SG Value Beta?
A. L: En agissant comme une stratégie complémentaire
de l’indice SG Quality Income lancé en 2012, l’indice
SG Value Beta permet aux investisseurs de capturer la
décote offerte par les actions sous évaluées de
manière systématique, transparente et facile à
comprendre.
Ajouter un commentaire