Sommes-nous dans une situation de Krach obligataire ?

Nombreux sont les intervenants qui qualifient la récente et brutale remontée des taux d’intérêts
souverains européens de krach obligataire. En effet, après avoir touché un point bas au mois d’avril à
0.06 %, le Bund a rebondi fortement à 1.00 % début Juin. Une hausse jamais constatée dans une
période aussi courte. Cette conclusion est, de surcroît, alimentée par les craintes sur le resserrement
annoncé de la politique monétaire américaine.

Pour avoir un avis sur la question, revenons-en aux faits. Depuis le mois de Mars, la Banque Centrale
Européenne a lancé un « Quantitative Easing » (assouplissement quantitatif) dont les principes
consistent à créer de la liquidité à travers l’acquisition de créances obligataires plus ou moins
risquées. Ce QE se traduit principalement par des achats de 60 Mds par mois pendant 19 mois.

A travers cette politique monétaire accommodante, la BCE participe à la création d’un
environnement économique favorable à l’investissement et à la croissance économique dans son
ensemble ; le volet des réformes étant du ressort des politiques. Le président de la BCE a affirmé
que l’échéance des 19 mois pouvait être repoussée si nécessaire. Le maintien de taux d’intérêts bas
est donc la pierre angulaire de cette politique.

Force est de constater qu’il n’y a pas, au sein de la zone Euro, de tensions inflationnistes qui
justifieraient des anticipations de hausses des taux d’intérêts. De même, les fondamentaux macro-
économiques ne font pas état d’une forte reprise économique avec des tensions sur le marché de
l’emploi ou des matières premières.

La volatilité constatée sur les taux longs est plus le fruit d’un corner de liquidité créé de facto par
l’intervention de la BCE et surtout par le niveau anormalement bas atteint par les taux d’intérêts.
Il nous semble en effet que 0 % sur dix ans n’est pas un niveau de taux normatif au regard des fondamentaux, même actuels, de la zone euro. Acheter un actif qui génère un rendement nul est-il un acte normal de gestion ? La notion de valorisation dans un environnement d’énorme excès de
liquidité des banques centrales est devenue très aléatoire. Les valorisations historiques n’ont plus valeur de référence et la logique n’a guère de sens.
Une chose est certaine : l’information véhiculée
par les prix n’est plus pertinente puisque le marché est « administré ».

Certes, la partie Investment Grade a beaucoup souffert de ce revirement sur les taux souverains mais
était-il raisonnable d’acheter des papiers à dix ans avec un rendement inférieur ou égal à 2 % ? C’est
faire le pari d’une absence de croissance et d’inflation sur les dix prochaines années. La volatilité des
papiers investment grade sera d’autant plus forte que les taux seront anormalement bas.

Pourquoi maintenir une allocation qui privilégie les obligations corporate à haut rendement ?

Au préalable, Il est nécessaire de rappeler une différence essentielle entre une obligation et une
action : l’obligation (hors défaut) offre un rendement certain avec une durée d’investissement
limitée contrairement à l’action qui offre un rendement espéré avec une durée d’investissement
illimitée.

L’acte d’achat d’une obligation corporate répond à des considérations très différentes de celles qui
prévalent à l’acquisition d’une obligation souveraine. En règle générale, la notion de défaut pour une
obligation souveraine qui plus est Investment Grade, est une question secondaire. L’investisseur
achète un rendement qui s’inscrit dans ses anticipations d’évolution de croissance économique,
d’inflation, de l’endettement et de la stabilité de la monnaie. Autant de paramètres très aléatoires
car difficilement prédictibles dans un monde globalisé.

Ce n’est pas le cas dans le monde de l’entreprise où le risque de défaut est le premier critère évalué.
Le business model, la cyclicité de l’activité, la génération de cash-flow, l’endettement, l’état de la
concurrence et la qualité du management sont autant d’éléments qu’il est possible d’approximer et
d’évaluer pour en déterminer un ratio rendement/risque. Le risque peut être ramené à une maturité
plus confortable pour l’investisseur souhaitant maximiser la prédictibilité de son placement.

Notre allocation obligataire ne concerne majoritairement que des obligations corporate High Yield
dont la maturité n’excède pas 5 à 6 ans.
Nous faisons le constat suivant : depuis 2012, les entreprises
ont, pour l’essentiel, réduit leur structure de coût. Ce faisant, elles ont accumulé une trésorerie
atteignant parfois 20% de leur bilan. Pour le créancier que nous sommes, cette situation est
confortable car elle éloigne le risque de défaut et participe à l’amélioration du rating de l’entreprise.

La baisse des taux d’intérêts conduit certaines entreprises à racheter leur dette avant terme et à
émettre sur des niveaux plus bas afin de réduire leurs frais financiers. En attendant la croissance de
l’activité, nombreuses sont celles qui font le pari de la croissance externe. Cette situation bénéficie
souvent au porteur d’obligation qui se voit rembourser à des conditions avantageuses ou bénéficie
de la qualité de signature de l’acquéreur.

Mais force est de constater que l’amélioration des bénéfices par action ne s’est réalisée, jusqu’à
présent, que par la réduction des coûts et les synergies liées aux opérations de croissance externe. Le
recul du marché durant la seconde partie de l’année 2014 en est l’illustre démonstration. La révision
en baisse de la croissance des BPA a éteint la promesse du début d’année.

L’année 2015 s’annonce différemment, aussi bien dans les chiffres que dans les discours des chefs
d’entreprises. Nous constatons des croissances de chiffre d’affaires qui sont source d’effets de levier
sur la profitabilité future des entreprises. Le marché ne s’y est pas trompé et a progressé très
fortement sur le premier trimestre. Les publications du second trimestre seront très attendues pour
confirmer cette tendance. Il faut toutefois remarquer que cette performance a été alimentée par des
investissements réalisés pour l’essentiel au travers d’ETF dont la volatilité est très élevée et qui ne
constituent pas des « mains fortes ».

La baisse de 9 % du marché entre le mois d’avril et la mi-juin est en ce point démonstrative. Les
considérations macro-économiques ont une fois de plus pris le dessus sur le fondamental et semé le
doute sur les valorisations.

Compte tenu de la volatilité et de l’incertitude qui pèse sur l’environnement économique, nous
continuons de privilégier dans nos fonds à dominante obligataire, les obligations corporate High
Yield.
Au sein de Keren Patrimoine nous maintenons la poche actions à un niveau de 26%. Nous
attendons avec intérêt les prochaines publications pour revoir notre pondération actions.

Il est à noter que la poche obligataire a particulièrement bien résisté sur la période récente
contrairement au actions et aux obligations Investment Grade.