Hier improbables, aujourd’hui une réalité
S’il y a 10 ans on nous avait dit qu’épargnants et
investisseurs devraient un jour payer pour placer
leurs capitaux, on vous aurait pris au pire pour un
fou, au mieux pour un plaisantin. Nous voilà
aujourd’hui avec des taux nominaux négatifs dans un
certain nombre de pays, et sans calendrier de sortie.
En effet, depuis la crise de 2008 les banques
centrales de pays de la zone euro, de même que des
pays nordiques (hors Norvège), la Suisse, le Japon…
ont recours à des politiques monétaires
« accommodantes », qui conduisent aujourd’hui à
des taux de plus en plus négatifs, ayant pour objectif
affiché de soutenir la croissance et l’emploi. Les
niveaux positifs des taux à très long terme, en
l’occurrence à 30 ans, eux non plus, n’ont rien de
rassurant (le temps de boucler cette lettre, le 10 juin,
le Bund allemand à 30 ans est passé de 79 à 61 bp
et le taux à 10 ans approche de zéro).
Dans le cas de la France, on observe que, après une
remontée vers la mi-2015, les taux des OAT à 5 et 10
ans poursuivent leur baisse, celle des OAT à 5 ans
passant clairement en territoire négatif. Et il en est de
même pour toutes les échéances jusqu’à 6 ans (-
0.12% en juin 2016).
Par ailleurs, le taux d’inflation évoluant aux alentours
de zéro, les rendements nominaux coïncident plus ou
moins avec le taux réel. Et il n’est pas exclu que
demain nous assistions à l’émergence de taux réels
positifs issus d’une situation quelque peu troublante :
des taux d’inflation négatifs (déflation) supérieurs aux
taux nominaux négatifs créant ainsi l’illusion de rendements réels en amélioration. Par exemple, avec
un taux d’intérêt nominal de -0,25% et un taux
d’inflation de -1,0%, nous obtenons, du moins en
termes arithmétiques, [-0.25 – (-1,0)] un taux réel de
+0.75% ! Il y a de quoi désorienter les
épargnants/investisseurs.
Des réallocations qui pénalisent les épargnants
Depuis le début de la crise de 2008, les banques
centrales ont progressivement réduit les taux d’intérêt
avec pour but avoué de faciliter un meilleur accès au
crédit à des taux plus faibles et ainsi favoriser le
redémarrage de la croissance. Puis, dans la même
lignée, elles ont procédé au rachat massif
d’obligations afin d’accroître la liquidité des acteurs
économiques et stimuler l’inflation. Les résultats sont
mitigés, voire décevants : la croissance est en berne
et le chômage ne recule pas. Au contraire, cette
politique monétaire accommodante a de facto conduit
à une diminution rapide du rendement d’une partie
importante des titres souverains, ce qui permet à son
tour de diminuer dans le court terme le poids de la
dette, notamment des Etats. De même, sur les
marchés elle risque à terme de conduire à une bulle
obligataire.
Point important, des taux nominaux bas ou négatifs,
selon J. Tirole, « induisent un transfert financier
massif des épargnants vers les emprunteurs »[[J. Tirole, Economie du bien commun, p. 442, PUF, 2016.]]. Une
étude anglaise, qui couvre la période de 2007-2014
(graphique ci-dessous), illustre bien le processus de
réallocation (euphémisme pour spoliation ?) en marche, qui a pour résultat in fine le transfert d’une
partie des richesses cumulées vers les débiteurs qui
sont les Etats et dans une moindre mesure les
banques.
Pour D. Kessler[[D. Kessler, in « Taux d’intérêt négatifs – douze regards », pp.
93-99, Institut Messine, janvier 2016.]], l’utilisation, et la poursuite, « en
solo » d’une telle politique monétaire contribue à
freiner l’assainissement des budgets des Etats et des
bilans des entreprises et, de surcroît, à retarder la
mise en place des réformes visant à relancer la
croissance et l’emploi. En toile de fond, le risque
d’ouverture d’un « cycle d’emballement et
d’effondrement » du prix des actifs.
L’assurance face à un véritable dilemme
Les taux négatifs actuellement en vigueur
compliquent non seulement les stratégies des
gérants d’actifs, mais aussi celles des entreprises
d’assurance européennes. Historiquement, la
structure des portefeuilles des assureurs se
caractérise par une très forte exposition aux titres de
taux, notamment souverains. De plus, la majorité
(supérieure à 80%) de leurs engagements au passif
le sont à des taux garantis (contrats en euros).
Pour des motifs commerciaux, en puisant dans le
réservoir de plus-values d’obligations anciennes et
bien rémunérées, les assureurs continuent de servir
des taux bien supérieurs à ceux prédominant sur les
marchés. Jusqu’à quand pourront-ils tenir et par
quels moyens ? Un début de réponse à cette double
question vient de l’Allemagne, et elle n’est pas
rassurante pour les épargnants. Le gouvernement de
ce pays devrait présenter un projet de loi visant à
supprimer les taux garantis dans l’assurance-vie.
Dans ce contexte, les assureurs (et avec eux les
autres institutionnels) redoutent autant la poursuite
de la baisse des taux, et plus particulièrement en
territoire négatif, que leur remontée.
Un véritable dilemme. En cas de hausse des taux, et
ce quelle que soit sa vitesse, le processus de sortie
risque d’être rude. Si la remontée est trop rapide et
brutale, certains assureurs parmi les plus fragiles
risquent de faire faillite du fait de moins-values
massives.
A l’opposé, une sortie lente et timide comporte un
risque de liquidité pour les assureurs confrontés au
rachat d’une partie de leurs contrats pour les
réinvestir à des taux plus élevés, sans compter avec
le risque d’inflation, qui ferait perdre toute crédibilité
aux banques centrales.
Des difficultés, mais aussi des opportunités
Le niveau actuel des taux d’intérêt pousse les
institutionnels, de façon quelque peu paradoxale,
compte tenu de leur forte aversion au risque, à une
prise de risque plus importante pour maintenir leur
rentabilité. Ainsi, sous la contrainte de Solvabilité II
en matière de placement en actions cotées et les
rendements faibles ou négatifs proposés par les titres
souverains, sociétés et mutuelles d’assurance, afin
de combler leur manque à gagner, se tournent
davantage vers des actifs alternatifs. Ceux-ci ont la
caractéristique commune d’être plus risqués, moins
liquides (immobilier, private equity, loans…) voire
difficilement définissables (infrastructures). Si des
facteurs conjoncturels et en non moindre mesure
réglementaires (moins de fonds propres à constituer),
semblent légitimer dans le court terme ce type
d’investissement, ces acteurs ont-ils pris toute la
mesure des risques que comportent ces classes
d’actifs. Rien n’en est moins sûr.
Une « normalisation » en matière de taux ne
paraissant pas à l’ordre du jour, y a-t-il des
alternatives viables à proposer ? Nous pensons que
la période actuelle, bien que compliquée, plaide pour
une réallocation des portefeuilles : plus
particulièrement, ô hérésie, il faudrait réduire la part
des placements en titres souverains[[D. Kessler, in « Taux d’intérêt négatifs – douze regards », pp.
93-99, Institut Messine, janvier 2016.]], et augmenter
celle en valeurs d’entreprise. Ce d’autant plus que les
actions des sociétés européennes sont attractives en
termes de rendement et de liquidité par rapport aux
alternatives disponibles aujourd’hui. Ayant de bons
fondamentaux, leur potentiel de croissance les rend
rentables dans une optique de moyen-long terme. A
ce titre, les fonds exposés aux actions européennes
constituent à nos yeux une alternative crédible pour
la mise en place d’une gestion assurantielle. Last but
not least, dans le contexte actuel, le rendement des
titres d’Etat rend l’or attractif en valeur relative.
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