Au début de l’année, nous étions positionnés dans une optique de croissance, sur fond de
signes de reprise sur les marchés émergents, en particulier en Chine et au Brésil. Ce
positionnement a porté ses fruits en janvier, surtout dans un contexte de dégel apparent des
relations sino-américaines à la suite de la signature d’un accord commercial de Phase 1. Le
coronavirus a ensuite tout bouleversé. Apparue en Chine, la maladie s’est propagée à toute la
planète. Au lieu d’une phase de croissance, c’est peut-être la récession la plus importante et la
plus rapide de l’histoire qui se concrétise aujourd’hui. Espérons qu’elle sera également la plus
brève.
Le marché a remarquablement bien résisté en janvier et début février lorsque le virus est
apparu, ce qui nous a probablement rendus trop confiants lorsqu’il s’est répandu dans le
monde entier. Le marché hyper-baissier est arrivé sans crier gare, entraînant des dislocations
dans tant de secteurs qu’il a été difficile d’apporter des changements au portefeuille. Au niveau
sectoriel, la finance, la santé et l’industrie ont apporté les moins bonnes contributions, tandis
que les services de communication et les matériaux ont soutenu la performance. Sur le plan
géographique, les surpondérations du Brésil et de l’Indonésie se sont avérées préjudiciables,
tout comme la sous-pondération de la Chine/Hong Kong. Si la sélection des titres au Brésil a
également coûté des points, le choix de valeurs été plus favorable en Chine et en Afrique du
Sud.
La pandémie de coronavirus a entraîné une flambée de volatilité sur le marché, dans le cadre
d’un mouvement s’apparentant à une liquidation mondiale. Si certains mouvements nous ont
semblé justifiés, leur ampleur a été telle qu’ils génèrent selon nous désormais des opportunités
conséquentes. Aussi tentons-nous d’améliorer la qualité des sociétés en portefeuille de
manière à pouvoir faire face à la volatilité en mettant en œuvre nos meilleures convictions. Les
cours n’évoluent pas forcément de manière rationnelle ou ne reflètent pas nécessairement les
fondamentaux à long terme des entreprises et nous commettrons certainement des erreurs en
vendant certains titres au profit d’autres. Cependant, nous nous attachons en permanence à
évaluer les anomalies entre les fondamentaux et les valorisations afin de nous concentrer sur
les entreprises dans lesquelles nous souhaitons investir à long terme : celles qui sont à même
de surmonter la crise et d’en sortir renforcées.
Trois axes privilégiés
Nous avons concentré notre analyse des entreprises sur trois domaines : les gagnants, les
sociétés en difficulté à court terme et les perdants. Les gagnants pourraient tirer parti de la
situation. Il s’agit des sociétés liées au cloud, des acteurs du commerce électronique ou du
divertissement en ligne. Le deuxième groupe englobe les entreprises qui connaîtront des
difficultés à court terme, mais qui pourraient renforcer leur position sur le marché une fois la
crise terminée. Enfin, les perdants sont des sociétés qui nécessiteront probablement des
mesures de sauvetage, comme les compagnies aériennes, et dont la survie nous semble
incertaine.
Globalement, les entreprises dotées de bilans robustes et ayant accès à la liquidité seront les
mieux placées et nous nous sommes positionnés dans le haut de l’échelle des capitalisations,
en concentrant nos efforts sur des sociétés solides disposant d’avantages concurrentiels
avérés. Nous entrevoyons de nombreuses opportunités dans le secteur de la technologie,
compte tenu de la déconnexion entre les opportunités et les cours des actions. Nous avons
relevé notre exposition aux semi-conducteurs par le biais d’entreprises profitant d’une
économie « de confinement », tandis que les fabricants de puces mémoire ont bien résisté,
soutenus par la hausse des prix des NAND (un type de mémoire flash utilisé dans les
appareils de stockage).
Les données en provenance de Chine s’améliorent alors que les magasins et les usines
commencent à rouvrir. Le gouvernement a fait preuve de pragmatisme en matière de relance,
en se concentrant dans un premier temps sur les questions de santé. Au Brésil, cependant, le
virus commence à s’installer. L’hiver arrive par ailleurs à grands pas et les conditions
météorologiques sont susceptibles d’aggraver la situation. Le manque d’outils budgétaires
dans le pays nous préoccupe et le récent débouclage de véhicules à levier a créé une
pression supplémentaire sur le marché. Les actions brésiliennes ayant dévissé très
rapidement, les valorisations nous semblent attrayantes. Mais les inquiétudes liées à l’effet du
virus tempèrent notre optimisme, ce qui explique notre légère surpondération à ce stade.
En revanche, la Russie est mieux préparée du fait de ses importantes réserves de liquidités et
de son excédent budgétaire, et bénéficie de rendements de dividendes considérables. Sans
compter que la normalisation des prix du pétrole pourrait s’avérer favorable.
L’Inde a récemment pris des mesures de confinement plus strictes. Le gouvernement pourrait
toutefois rencontrer des difficultés pour combler l’écart de production, compte tenu de la nature
informelle de l’économie nationale. Il convient de noter que le pays bénéficiera toutefois d’un
excédent courant découlant de l’effondrement des prix du pétrole.
Positionnement du portefeuille
Compte tenu de tous ces éléments, nous avons réduit la surpondération du Brésil, en raison
de préoccupations concernant les revenus dans le secteur de la consommation et la capacité budgétaire à relancer l’économie. Nous avons relevé la pondération de la Chine et de la Corée
du Sud, principalement grâce à l’exposition aux technologies et à l’économie « de
confinement », dans l’optique d’un environnement macroéconomique soutenu par une possible
reprise post-Covid. Nous avons également réduit notre exposition à la finance en raison des
inquiétudes entourant la qualité des actifs et les créances douteuses, ainsi qu’à l’énergie sur
fond de chute des prix du pétrole.
Il serait négligent de notre part de ne pas souligner quelques motifs d’optimisme :
- Les valorisations sont proches des plus bas atteints lors de la crise financière mondiale. Cependant, la crise que nous traversons actuellement n’est pas une crise financière, mais une crise sanitaire. Il s’agit là d’une distinction importante, car le système financier jouera un rôle important lorsque nous aurons surmonté l’épidémie.
- Michael Hartnett, stratégiste chez BofA Merrill Lynch, affirme souvent que les marchés cessent de paniquer lorsque les banquiers centraux (et les responsables politiques) commencent à le faire, ce qui est clairement le cas. Si les mesures de soutien monétaires et budgétaires massives mises en œuvre permettent seulement de maintenir l’économie à flot, elles auront un effet très positif lorsque le rebond s’amorcera.
- Des progrès semblent être réalisés en matière de lutte contre le virus. La vie reprend peu à peu en Chine et en Corée du Sud et la courbe des infections commence à s’aplatir en Europe et aux Etats-Unis. Un nombre considérable de projets de recherche médicale sont axés à la fois sur le traitement du Covid-19 et, à terme, sur la mise au point d’un vaccin. Nous constatons une forte augmentation des tests de dépistage et nous nous réjouissons de l’annonce d’une éventuelle commercialisation au cours du mois d’un test d’anticorps qui indiquera si les personnes ont été exposées au virus et sont désormais immunisées. Ce catalyseur sera essentiel pour permettre au monde de sortir de sa torpeur. La vie ne redeviendra vraiment normale que lorsqu’un vaccin sera découvert et l’immunité collective atteinte.
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