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Du référendum britannique sur l’adhésion
à l’UE à l’élection de Donald Trump, en
passant par le référendum italien, l’année
2016 a été une période de bouleversements
politiques sans précédent où les principaux
déterminants des marchés ont changé de
façon irrémédiable.
L’année s’est déroulée en deux temps. Le
rebond obligataire entamé en début d’année
s’est révélé plus vigoureux que prévu. Les
ondes déflationnistes ont continué d’agiter
le marché, rappelant aux investisseurs que
les risques géopolitiques étaient bel et bien
présents. Cette reprise impressionnante
s’est poursuivie jusqu’au Brexit et a vu les
rendements des gilts à 10 ans chuter de 2%
au début de l’année à près de 0,5% en juillet,
avant de remonter à 1,5% en fin d’année.
Rétrospectivement, on peut être tenté
d’analyser les mesures supplémentaires
d’assouplissement quantitatif qui ont suivi le
Brexit comme le chant du cygne de la politique
monétaire. Il y a fort à parier que la correction
subie durant le second semestre a constitué
un point d’inflexion marquant la fin de la longue
phase haussière du marché obligataire. Son
déclenchement s’explique par la collision de
deux facteurs : des valorisations excessives et
l’anticipation de nouvelles règles du jeu à l’avenir.
A notre avis, la bulle obligataire risquait d’éclater, non pas en raison d’une soudaine accélération
de la croissance ou de l’inflation, mais parce qu’un changement de politique modifiait les règles
du jeu et faisait voler en éclats l’attitude complaisante des investisseurs. Le monde se fait
progressivement à l’idée de la transition d’une politique monétaire vers une politique budgétaire
expansionniste. Il était difficile d’imaginer que la victoire de Donald Trump puisse marquer le point
départ de cette tendance, mais elle a envoyé un signal difficilement réversible.
La classe moyenne fragilisée a voté – les taux
négatifs et l’assouplissement quantitatif ne
conduisent pas à élever son niveau de vie. Elle
désire de nouvelles règles. Et si l’Establishment
politique au pouvoir n’est pas disposé à réécrire
les règles, les électeurs le remplaceront par
quelqu’un qui, lui, le fera. Les marchés ont
depuis un certain temps pris l’habitude de
penser que toutes statistiques décevantes
concernant la croissance et l’inflation
appelaient une réponse en termes de baisse
des taux ou d’assouplissement quantitatif.
Mais ces outils ont été de plus en plus utilisés
comme un ultime recours pour stimuler la
croissance économique. A présent que la
politique monétaire touche à sa fin, il est
admis que les efforts des banques centrales
pour absorber une offre d’obligations
déclinante génèrent un certain nombre d’effets
collatéraux néfastes. La voie à suivre semble
être celle de l’expansion budgétaire et des
réductions d’impôts, mais une politique de
relance budgétaire est inflationniste. Elle
serait préjudiciable aux obligations dans un
environnement normal. Dans un contexte
présentant les caractéristiques d’une bulle,
c’est encore plus inquiétant.
En raison de l’effondrement des taux
d’intérêt à long terme à la mi-2016, les
marchés obligataires avaient intégré un
faible risque d’inflation à l’horizon des dix
prochaines années au minimum. Mais avec
la redistribution des cartes que nous voyons
se dessiner, les primes de terme devraient se
normaliser et l’hypothèse d’une désinflation
permanente est une idée que les investisseurs
doivent effacer définitivement de leur esprit.
Dans ce contexte, une correction durable du
marché obligataire est probable.
La bulle obligataire est en
train d’éclater. Quel en sera
l’impact ? Cela est difficile à
dire car il existe de multiples
forces déflationnistes latentes.
Si Donald Trump met à exécution l’intégralité
de son programme, la phase baissière pourrait
durer très longtemps.
Dans cette optique, nous invitons les
investisseurs à prêter attention à trois
indicateurs clés qui pourraient nous aider
à déterminer jusqu’où la remontée des
rendements obligataires pourrait aller.
Premier indicateur : les anticipations d’inflation
Si des mesures de relance budgétaire
devaient être le levier de politique privilégié,
une réaction inflationniste serait à prévoir.
Une politique « budgétaire » est synonyme
d’augmentation des dépenses et devrait donc
stimuler la croissance, mais aussi creuser les
déficits. La croissance et l’inflation, couplées
à la déréglementation (que l’on anticipe sous
l’administration Trump), incitent les entreprises
à investir davantage, ce qui est susceptible de créer un cercle vertueux particulièrement
défavorable aux obligations. Cela étant,
les anticipations inflationnistes dépendent
également des pressions sur les salaires et
des politiques commerciales protectionnistes.
L’économie américaine est proche du plein
emploi et les hausses de salaire pourraient
s’accélérer, sachant que les marchés du
travail sont tendus et qu’un grand nombre
de personnes ont quitté la vie active et ne
reviennent pas. Face aux pressions salariales,
se conjuguant à la relance budgétaire et à
un programme plus protectionniste (ayant lui
aussi des effets inflationnistes via les droits
de douane et la politique d’immigration), les
anticipations d’inflation continueront de se
redresser depuis leurs niveaux actuels toujours
très bas.
Deuxième indicateur : la Chine
Il faudra surveiller la Chine de près. Les
taux d’intérêt à long terme dans le monde
reflètent l’hémorragie de capitaux que la
Chine connaît depuis dix ans. La banque
centrale a acheté des centaines de milliards
d’obligations étrangères. Ce programme
d’achat d’obligations est le résultat d’années
de surinvestissement dans les usines et les
équipements, ayant conduit à la surproduction
et la création de capacités excédentaires.
Les sorties de capitaux en Chine exercent
des pressions colossales sur les taux réels
mondiaux et les primes de terme.
L’économie chinoise ralentit. Un excès
d’épargne, la stagnation des investissements
des entreprises et les inquiétudes suscitées par une éventuelle dévaluation du yuan ont
chacun contribué à la fuite des capitaux
à l’étranger. Une simple stabilisation de
l’économie chinoise pourrait également
suffire à déclencher une correction du marché
obligataire. Une réaccélération imprévue
de l’économie chinoise contraindrait les
flux étrangers à un reflux rapide, privant les
emprunts d’Etat internationaux d’une source
de demande majeure. Il est inquiétant de noter
que certains indices suggèrent que cela est
en train de se produire, au moment même où
Donald Trump s’apprête à concrétiser certaines
de ses propositions, même s’il s’agit d’une
coïncidence.
Troisième indicateur : l’Europe et les questions géopolitiques
D’un point de vue géopolitique, la tournure des
événements en Europe sera déterminante.
Déjà en 2016, le Royaume-Uni a décidé de
sortir de l’UE et les électeurs italiens ont rejeté
la proposition soumise à référendum par le
premier ministre Matteo Renzi. Cette année,
des élections se tiendront en France et en
Allemagne, sans oublier le déclenchement de
l’Article 50.
La poursuite du virage politique à droite
signifierait implicitement que davantage
de mesures populistes continueront d’être
adoptées. Il existe en Europe des restrictions
quant à l’ampleur des réductions d’impôts
et des augmentations de dépenses qui
peuvent être mises en œuvre ; la politique
budgétaire est en effet contrainte par le traité de Maastricht, lequel prévoit un plafond
du déficit public des Etats membres égal à
3% du PIB (ainsi qu’un endettement public
inférieur à 60%). Cependant, l’élection de
partis populistes ayant exprimé leur volonté
d’enfreindre ces règles mettrait en péril le
projet de la zone euro. Ironie du sort, une telle
situation en Europe est synonyme de taux
généralement plus élevés, plutôt que l’inverse.
Si des mesures de relance budgétaire devaient être le
levier de politique privilégié, une réaction inflationniste serait à prévoir.
Conclusion
La bulle obligataire est en train d’éclater.
Quelle sera l’ampleur de la correction ? Cela
est difficile à dire car il existe de nombreuses
forces déflationnistes latentes et une
multitude d’incertitudes politiques. Il est très
probable sinon certain que Donald Trump
parviendra à faire adopter des réductions
d’impôts ainsi qu’une version revue à la
baisse de son programme de dépenses en
matière de défense et d’infrastructures. La
Chine voit son économie se stabiliser et
devrait donc moins s’appuyer sur sa politique
monétaire accommodante. Les sorties de
capitaux devraient diminuer à la faveur d’un réajustement du yuan et le soutien important
apporté par les achats des banques centrales
(sous la forme d’investissements ou de
mesures d’assouplissement quantitatif) va
s’atténuer. En ce qui concerne l’Europe, un
pronostic est délicat, mais il serait erroné
d’extrapoler à partir de l’exemple britannique du
Brexit (mais également de l’élection de Donald
Trump ou du référendum en Italie). Néanmoins,
ce qui était inconcevable auparavant est
désormais possible.
Nous pensons que les anticipations d’inflation
continueront de se redresser depuis leurs
niveaux actuels encore très bas. L’économie
américaine se rapproche du plein emploi.
L’inflation salariale conjuguée à des mesures
protectionnistes (même modestes) et à une
reprise durable devrait se traduire par des
anticipations d’inflation élevées.
Les taux directeurs devraient selon nous rester
bas pendant un certain temps en Europe,
compte tenu d’un environnement encore
relativement incertain – une incertitude liée non
seulement au risque géopolitique, mais aussi
aux craintes entourant la vigueur de certaines
économies de la région – qui devrait inciter les
banques centrales à poursuivre une politique
de taux « durablement bas ». Il est également
peu probable que le Japon relève ses taux,
ce qui devrait placer les Etats-Unis au centre
des attentions. Compte tenu de l’accentuation
des pressions salariales et de l’expansion
budgétaire, le relèvement des taux opéré par la
Fed en décembre devrait être suivi de nouvelles
hausses en 2017. Le vent a tourné.
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