Après une hausse de près de 16% en un peu plus de deux mois, que penser des marchés actions de la zone euro?

Quelles sont les raisons de cette hausse récente ?

• L’annonce du programme d’achat mensuel de 60
  milliards d’euros par la banque centrale
  européenne et ses conséquences sur les
  devises, avec une baisse de l’euro de près de
  15% contre un panier de devises.

• Cette dernière se conjugue à la baisse du prix du
  pétrole pour permettre une nette amélioration des
  perspectives économiques de la zone euro,
  visible dans l’évolution des indices PMI (+2,2
  points sur trois mois à 53,3 pour le composite zone
  euro en février). Le détail du PIB du quatrième
  trimestre et l’évolution des ventes au détail
  montrent effectivement que la consommation a
  redémarré. La baisse du taux de chômage devrait
  la soutenir.

• Autres facteurs : la relative attractivité du marché
  actions de la zone euro par rapport aux autres
  classes d’actifs et notamment sa sousperformance
  par rapport au marché des actions
  américaines en 2014. La baisse de l’euro a
  également rendu la zone plus attractive pour les
  investisseurs du reste du monde.

Des valorisations qui se sont tendues dans un contexte où les risques n’ont pas disparu…

Malgré l’amélioration de la conjoncture et la baisse de
l’euro, les prévisions de résultats des indices n’ont été
que légèrement revues en hausse pour l’instant. C’est
en partie la conséquence de la baisse du prix du
pétrole, mais pas seulement.

La forte hausse du marché depuis le début de l’année
a donc eu pour conséquence une tension des
valorisations, l’indice Euro Stoxx se payant
maintenant près de seize fois les résultats prospectifs
à douze mois, un niveau inédit depuis 2002.

Quant aux facteurs de risque, ils restent
essentiellement politiques ou géopolitiques :

• Les négociations entre le gouvernement grec et
  les institutions européennes restent très
  tendues et la probabilité d’une sortie du pays de la
  zone euro, voulue par l’une des parties ou
  accidentelle, n’est pas négligeable. Ceci dit, la
  situation actuelle n’a rien à voir avec celle qui
  prévalait en 2010-2011 : la BCE achète
  massivement de la dette souveraine, la zone euro
  s’est dotée du Mécanisme Européen de Stabilité et
  surtout l’exposition du système bancaire européen
  à la Grèce n’est plus systémique.

• On ne peut exclure que les tensions entre la
  Russie et l’Ukraine n’augmentent à nouveau
  malgré l’accord passé et ne débouchent sur un
  conflit plus dur.

… mais ces éléments négatifs doivent
aussi être relativisés

Premier élément favorable : les achats de titres de la
BCE sont supérieurs aux émissions nettes des
gouvernements de la zone euro. La crise de défiance
qui a frappé certains pays de la zone euro en 2010-
2011 a donc peu de chance de se reproduire. Les
opérations de quantitative easing par les autres
banques centrales ont toujours soutenu les marchés
actions.

Deuxième élément important à prendre en compte : la
valorisation relative.
Les actions de la zone euro ne
sont pas aussi bon marché qu’elles ont pu l’être mais
elles demeurent bien meilleur marché que les
autres classes d’actifs.

Rappelons simplement que
le rendement du dividende des entreprises
européennes est quatre fois plus élevé que le
rendement à maturité des obligations privées de
bonne qualité (investment grade). Le graphique ci-dessous
montre l’inverse du PE (en quelque sorte le
rendement global des actions) comparé aux
rendements des classes d’actifs obligataires.

Enfin, les résultats des entreprises auxquels les
multiples élevés de valorisation s’appliquent vont très
certainement être révisés en hausse. La baisse de
l’euro et l’amélioration de la conjoncture domestique
vont contribuer à ce mouvement. Le niveau actuel de
marge des entreprises de la zone euro est
relativement bas et va progresser avec l’amélioration
de l’activité. Actuellement, le consensus table sur une
croissance des résultats de l’ordre de 13% en 2015 et
14% en 2016. Une révision en hausse de ces niveaux
est probable.

A court terme, les valorisations élevées nous
semblent soutenues par des facteurs positifs comme
l’action de la BCE. A plus long terme, nous pensons
que la hausse des marchés actions devrait se
poursuivre.

Conséquences pour la gestion

En 2012, nous avions modifié notre processus de
gestion pour intégrer une dimension court terme à nos
allocations d’actifs. Pour résumer, nous utilisons 70%
de nos marges de manœuvre afin de nous exposer en
fonction des fondamentaux économiques et de
marché et 30% de nos marges en fonction des
perspectives de marché à plus court terme (sentiment,
momentum, événements géopolitiques…). Nous
sommes depuis longtemps très favorables aux actions
de la zone euro. Rappelons que leur performance
cumulée[[Source : Bloomberg, au 16 mars 2015]] depuis le 31 décembre 2008 est de près de
100%, là où un investissement en obligations
souveraines allemandes de 7 à 10 ans a rapporté
près de 50%.

Nous restons favorables au marché actions de la zone euro. La hausse de la Bourse nous conduit toutefois à matérialiser une partie de nos plus-values en réduisant de 20% notre composante long-terme qui était au maximum. Nous avions déjà réduit notre composante court-terme à la neutralité. Ces choix nous permettent de maintenir une forte exposition au marché actions de la zone euro, tout en prenant une partie de nos plus-values.

Nous regagnons ainsi des marges de manœuvre pour pouvoir profiter d’un éventuel accès de faiblesse pour racheter des actions.