De la Silicon Valley aux mers du Sud, les bulles
n’épargnent personne. Aujourd’hui, il semblerait
que ce soit au tour des marchés obligataires
souverains artificiellement surchauffés du monde
développé.
Au départ, les rendements obligataires négatifs
ont été considérés comme une conséquence à
court terme des politiques d’assouplissement
quantitatif et des taux directeurs bas. Ils sont
aujourd’hui monnaie courante, avec plus de
13.000 milliards de dollars de rendements
inférieurs à zéro au deuxième trimestre. Les
emprunts d’Etat à 10 ans d’Allemagne, du Japon
et du Royaume-Uni ont atteint depuis le début
du deuxième trimestre des niveaux respectifs de -0,19%, -0,30% et +0,52%. Le marché des bons
du Trésor américain continue de dégager des
rendements satisfaisants en termes relatifs, avec
un plus bas de 1,35% en juillet. Les valorisations
atteignent des niveaux extrêmes et pourtant, les
achats perdurent.
Cette tendance fait craindre la formation d’une
bulle des rendements obligataires. Après tout,
des taux négatifs sont une quasi garantie pour les
investisseurs d’obtenir sur leurs actifs – souvent
des obligations dont l’échéance peut aller jusqu’à
dix ans – un rendement nominal négatif.
C’est la première fois de son histoire que le
marché est confronté à des valorisations aussi
onéreuses. Le Royaume-Uni, où les rendements
obligataires atteignent leurs plus bas niveaux
depuis le début de la tenue des archives
statistiques, au début du XVIIIe siècle, illustre
parfaitement cette tendance. Les marchés
développés connaissent dans l’ensemble une
configuration similaire. C’est comme si l’histoire
était en cours de réécriture.
D’autres variables de valorisation dressent un tableau similaire. Pour certains, si les rendements
obligataires sont bas, c’est simplement pour refléter la faiblesse actuelle de l’inflation.
Malheureusement, cette explication ne tient pas la route. Une mesure des taux d’intérêt réels nous
montre que même ajustés de manière à tenir compte de l’absence de pressions sur les prix, les
rendements demeurent remarquablement bas.
Les quatre éléments d’une bulle
La valorisation n’est pas le seul facteur
permettant de définir une bulle. Il existe en effet
plusieurs éléments, au-delà des écarts vis-à-vis
d’une norme à long terme, que l’on retrouve dans
toute bulle. Penchons-nous sur quatre de ces
éléments qui tendent, dans une certaine mesure,
à coexister dans des contextes de marché
spéculatifs.
1. Une logique valable
Chaque bulle se forme sur un socle rationnel. En
se fondant sur leur intuition et leur logique, les
investisseurs adhèrent à un marché ou à une
tendance donné(e), mais leur enthousiasme finit
par échapper à tout contrôle.
La bulle Internet de la fin des années 1990
nous a ainsi montré comment un scénario
volontiers transparent peut s’emballer et mal
tourner. A l’époque, tout comme aujourd’hui,
tout le monde en était persuadé : la technologie
allait révolutionner la société dans presque
tous ses aspects. De nombreuses sociétés se
transformeraient favorablement et dégageraient
des bénéfices hors-norme.
Mais les investisseurs sont devenus moins
regardants, ne faisant plus la différence entre les
entreprises créatrices de valeur (Cisco, Amazon)
et les imposteurs (Pets.com). Le raisonnement sous-jacent n’a jamais démérité, mais il a servi
de prétexte pour que les investisseurs surpaient
largement toutes ces entreprises.
Les taux d’intérêt sont bas à l’heure actuelle
pour une raison très simple : la croissance et
l’inflation sont en berne, et devraient le rester.
Une corrélation étroite existe de longue date entre
le PIB et l’inflation à l’échelle mondiale d’une part,
et les taux d’intérêt d’autre part. Le cycle actuel
ne fait pas exception et cadre bien avec l’intuition
des investisseurs selon laquelle les taux devraient
être déprimés. Jusqu’ici tout va bien, mais de là à
dire que les rendements devraient être aussi bas,
il y a un monde.
2. Le facteur « cette fois, c’est différent »
Le phénomène de surévaluation est courant sur
les marchés, mais c’est un problème que l’on peut
choisir d’ignorer dès lors que l’on est convaincu
de la réalité d’une mutation en cours. En effet,
les valorisations en termes historiques perdent
tout leur sens lorsque l’histoire est réécrite et
lorsque les investisseurs se convainquent de
la nature à la fois exceptionnelle et durable des
conditions observées. La bulle immobilière qui
s’est soldée par la crise financière de 2007-2008
s’est développée à partir d’innovations du marché
hypothécaire destinées à faciliter l’accession à la
propriété du plus grand nombre.
De la même façon, les investisseurs pensent que
les conditions favorables au marché obligataire
observées actuellement seront éternelles. Depuis
la crise de 2007-2008, le monde développé
connaît l’une de ses plus longues périodes de
croissance poussive mais positive. Les banques
centrales ont réagi de manière agressive,
recourant à des instruments politiques non
éprouvés tels que l’assouplissement quantitatif
pour amener les taux d’intérêt en territoire négatif.
Les choses sont-elles différentes cette fois ? Oui,
elles le sont. Pour commencer, les taux directeurs
sont nuls ou quasi nuls dans de nombreux
marchés, mais cela n’a aucunement nourri les
anticipations d’inflation et de croissance. La
thèse de la « stagnation séculaire » a ainsi attiré
de nombreux convertis. Selon son postulat, si
les dirigeants politiques sont tenus d’appliquer
des taux proches de zéro, ils pourraient être
dans l’impossibilité de mettre en œuvre un taux
suffisamment bas pour stimuler la demande, en
particulier si l’inflation et les taux de rendement
correspondants ne sont pas assez faibles. Et
si des pressions récessionnistes apparaissent
dans les prochains trimestres, alors les banquiers
centraux auront assisté au déroulement d’un cycle
entier sans jamais avoir eu la possibilité de relever
significativement les taux.
Il est également possible d’affirmer que « cette
fois, c’est différent » au regard des niveaux
d’endettement sans précédent. En théorie, des
coûts d’emprunt artificiellement bas devraient
donner lieu à une croissance explosive du
crédit dans les secteurs privés d’une économie.
Sociétés et consommateurs devraient se
dépêcher d’emprunter à faible taux pour investir
dans quelque chose de productif. Mais les
sociétés, pénalisées par des surcapacités et une
productivité déplorable, rechignent à emprunter.
Les consommateurs, pour leur part, ont achevé le dernier cycle avec un niveau d’endettement si
important qu’ils ne veulent ou ne peuvent pas se
ré-endetter aujourd’hui, quel qu’en soit le prix. Les
dirigeants politiques n’ont tout simplement pas
d’autre choix que de maintenir le coût du service de
la dette à un niveau aussi abordable que possible.
La liste des différences notables est longue.
La démographie transforme les modèles de
consommation, la mondialisation a libéré une
vague de désinflation, la productivité végète
et les inégalités salariales semblent réduire la
propension des masses à consommer.
Enfin, le paradoxe de l’épargne paraît bel et bien
réel. Des taux d’intérêt bas visent à inciter les
populations à dépenser, en stimulant l’aspect
« demande » des économies vacillantes.
Pourtant, confrontés à une capacité de gain qui
ne s’améliore pas, nombre de consommateurs
réagissent en épargnant davantage, et non pas
moins, afin de compenser des performances
d’investissement médiocres. L’arsenal monétaire
est largement épuisé, ne laissant aux banques
centrales qu’une marge de manœuvre limitée
en matière de relèvement des taux. Dans ce
contexte, il est bien compréhensible que les
marchés obligataires aient réagi en intégrant
un déficit de croissance et d’inflation à court
terme. Mais le marché est allé bien plus loin, en
supposant une absence de pression à long terme.
Le graphique ci-dessous présente le niveau
escompté des rendements réels à cinq ans dans
cinq ans. Les anticipations en matière d’inflation
et de rendements obligataires se sont effondrées
à l’échelle mondiale. Les investisseurs en
obligations ont fini par se convaincre que cette
fois, la situation est vraiment différente, trouvant
du réconfort dans le caractère semble-t-il durable
de ces facteurs.
3. La « main visible »
Le troisième élément commun à la formation des
bulles est ce que l’on appelle la « main visible »,
une force acheteuse à la fois puissante et visible
de tous, qui rend les investisseurs très confiants
quant à la durabilité de la tendance. Dans la bulle
obligataire que nous connaissons aujourd’hui,
les banques centrales incarnent cette main
visible, qui se manifeste quotidiennement par les
programmes d’assouplissement quantitatif.
Les banques centrales sont des acheteuses
insensibles aux prix. Elles achètent des milliards
d’emprunts d’Etat pour tenter de relancer les
économies du monde entier, tirant artificiellement
les prix vers le haut tout en ramenant les
rendements vers le bas. La Banque du Japon, par
exemple, achète plus de 700 milliards de dollars
d’emprunts d’Etat japonais chaque année. Les
banquiers centraux sont comme un éléphant
dans un magasin de porcelaine : ils faussent
les prix et dissuadent les autres intervenants
de lutter contre la tendance alors même que les
prix paraissent aberrants. Le caractère largement
public de ces achats à grande échelle rassure
les intervenants, qui se persuadent que même
si les prix augmentent demain, les achats seront
maintenus, et que tout courant vendeur sera
forcément contenu.
4. La « main invisible »
Enfin, il existe une main invisible, souvent à
l’œuvre pour doper les prix. Il s’agit de flux qui
sont plus difficiles à identifier et encore plus
complexes à déchiffrer, mais qui semblent venir
encore et encore au secours des marchés,
incitant les investisseurs à la complaisance.
Avec la mondialisation, l’influence des flux de
capitaux internationaux s’est vivement accrue. La
liquidité est mondiale, et l’excédent de liquidité
parcourt le globe en quête de marchés offrant des
rendements attrayants. Les régions disposant
d’un excédent d’épargne ont ainsi pu exporter
leurs capitaux.
Parmi les autres investisseurs de cette catégorie
figurent ceux qui n’ont pas vraiment d’autre
choix que d’acheter des obligations, même s’ils
sont certains de perdre de l’argent en termes
nominaux, compte tenu du caractère dérisoire des
rendements actuels.
La Chine et le Japon ont tous deux eu une
incidence fortement baissière sur les taux
mondiaux. Les sorties de capitaux en Chine ont
exercé des pressions colossales sur les taux réels
mondiaux et sur ce que l’on appelle la prime de
terme – le gain obtenu en termes de rendement
en allant plus loin sur la courbe des rendements
(c.-à-d. en allongeant les échéances). Un excès
d’épargne, le ralentissement des investissements
des entreprises et les inquiétudes suscitées
par une éventuelle dévaluation du yuan ont tous
contribué à la fuite des capitaux à l’étranger. De
la même façon, étant donné que la Banque du
Japon achète ses obligations auprès d’autres
détenteurs, les produits reçus par les vendeurs
se sont acheminés vers des marchés étrangers
à rendement supérieur, comprimant encore un
peu plus les rendements mondiaux. Les mêmes
remarques s’appliquent à la BCE.
Les fonds de pension et les compagnies
d’assurance ont besoin que leurs programmes
de revenus garantis respectent les promesses
faites aux épargnants et aux détenteurs de
polices. Beaucoup ont des passifs présentant
une sensibilité aux taux et une maturité largement
supérieures à celles de leurs actifs. La baisse
des rendements aggrave ce décalage, obligeant
nombre de ces acteurs à renforcer leur exposition
à la sensibilité aux taux à mesure que les
rendements se tassent. D’autres institutions
financières, comme les banques, sont contraintes
par la réglementation d’augmenter la part des
actifs sûrs. Combinées entre elles, ces forces
puissantes ont exacerbé le comportement procyclique
des autres investisseurs.
Efforts et difficultés
Les valorisations du marché des emprunts d’Etat ne sont pas attrayantes et représentent dans de
nombreux cas des sommets historiques. Cela fait un certain temps que les marchés ne se contentent
plus d’intégrer un environnement d’inflation et de croissance faibles. Ils escomptent désormais une
faiblesse permanente de la croissance et de l’inflation. Cela étant, la valorisation ne représente qu’une
partie de l’histoire. Les nombreux indicateurs qui laissent habituellement présager un environnement
spéculatif sont également tous présents, tel que résumé ci-dessous. Dans le même temps, les
marchés sont calmes et des risques élevés ne sont guère redoutés, ce qui est propice aux conditions
normalement observées avant un retournement.
Des limites au déclin des rendements
Jusqu’où les rendements peuvent-ils descendre ?
Cela fait plusieurs années que les investisseurs
d’Europe et des Etats-Unis anticipent une montée
des taux d’intérêt. Celle-ci ne s’est jamais
concrétisée et nous avons observé à la place
une série de chocs déflationnistes mondiaux.
Nous ne pouvons exclure l’éventualité d’une
baisse supplémentaire des rendements. Les
incertitudes géopolitiques demeurent élevées.
Les banques centrales pourraient renforcer leurs
achats obligataires et/ou abaisser encore un
peu plus les taux pour relancer les perspectives
de croissance. Des craintes récessionnistes
croissantes pourraient retarder le relèvement des
taux. Pourtant, plusieurs signes suggèrent une fin
de cycle en vue.
Tout d’abord, les taux directeurs à court terme
ont pour l’essentiel atteint leur plancher. Même si
de nouvelles baisses de taux minimes pourraient
encore être opérées en dehors des Etats-Unis,
elles seront largement d’ordre cosmétique. Les
marchés ont rejeté l’idée de taux nettement
négatifs, et les décideurs politiques s’exposent à
des effets indésirables s’ils souhaitent continuer
dans cette voie. Des taux d’intérêt négatifs
sapent la rentabilité des banques et pénalisent les épargnants. Si les taux d’intérêt s’enfoncent
davantage en territoire négatif, d’autres valeurs
refuge devraient apparaître. S’agissant des petites
et moyennes transactions, les investisseurs
pourraient simplement choisir de détenir des
liquidités, ce qui ralentirait la vitesse de circulation
de la monnaie.
Les rendements à long terme peuvent être
considérés comme la combinaison de l’orientation
prospective des taux directeurs à court terme et
d’une « prime de terme », ajoutée pour compenser
le risque accru inhérent à un prêt sur une
période plus longue. Si les taux venaient à se
replier sensiblement, l’une de ces sources serait
concernée. Exclure la possibilité d’une baisse
supplémentaire des taux directeurs à court terme
reviendrait à éliminer un moteur. La différence,
dans le cadre du cycle actuel, réside dans le fait
que la prime de terme est déjà très compressée,
ce qui éteint de manière très efficace l’autre
moteur potentiel des obligations. C’est la
combinaison de ces éléments qui nous suggère
la fin prochaine du rebond des valorisations, à
moins qu’une vague déflationniste massive ne soit
sur le point de déferler.
Quand la bulle éclatera-t-elle ?
Pour les investisseurs, c’est la question à un
million (un billion ?) de dollars : à quel moment
la bulle obligataire pourrait-elle exploser ? Les
économistes connaissent tous ce vieil adage
selon lequel il faut s’efforcer de prévoir un niveau,
ou une date, mais jamais les deux. Mettre
une date sur la fin d’une bulle est en effet une
entreprise périlleuse. Les dépassements font
par définition partie du casse-tête. L’ampleur
d’une surévaluation ne donne par conséquent
qu’une indication médiocre sur la survenue d’un
point d’inflexion, qui nécessite la combinaison
d’une surévaluation et d’un catalyseur. Et ce
catalyseur vient souvent de là où on ne l’attend
pas. Malheureusement, dans l’environnement
inhabituel qui est le nôtre en ce moment,
les indicateurs traditionnels ne peuvent
guère nous aider. Le PIB et l’inflation, tous
deux traditionnellement liés aux rendements
obligataires, se sont déconnectés des marchés en
raison des conditions exceptionnelles en vigueur
aujourd’hui. Des déséquilibres ont tendance à
apparaître sur les marchés des changes ; une
appréciation rapide du dollar pourrait par exemple
constituer un signal d’alarme.
Des changements majeurs au niveau de l’un
quelconque des « quatre éléments » précités
pourraient entraîner un dégonflement de la bulle.
Si l’on se fie aux données historiques, néanmoins,
il est fort improbable que le catalyseur vienne
d’une modification du raisonnement sousjacent.
Croissance faible et inflation contenue
sont susceptibles de perdurer. La volatilité
macroéconomique demeure légère. Il est peu
probable que le catalyseur résulte d’altérations
subtiles du PIB et de l’inflation, même si l’histoire
nous a également montré que cela n’empêchera
pas les marchés d’être obsédés par chaque
publication de données, comme si une indication
cruciale allait leur être donnée. La probabilité est
plus grande que le catalyseur vienne d’ailleurs.
Les dirigeants politiques pourraient modifier les
règles du jeu. Les banques centrales pourraient
accepter l’idée que de nouvelles baisses des taux
n’auraient guère de chance de produire l’effet
désiré. Au lieu de cela, les autorités pourraient
désormais se concentrer sur les politiques
budgétaires, en intensifiant les dépenses
d’infrastructure ou en offrant des cadeaux fiscaux
dans le but de soutenir la demande. Peut-être même que les dépenses budgétaires pourraient
être financées via la monétisation de la dette, ce
qui pourrait changer la donne.
C’est surtout dans les catégories de la main
« visible » et « invisible » qu’il faudra chercher
des indices sur ce que l’avenir nous réserve. En
outre, nous avons des raisons de penser que
les premiers signaux relatifs à la fin du rebond
obligataire seront visibles en Asie. Le Japon est
un pionnier de l’expérimentation politique et se
désespère de réussir un jour à doper les attentes
d’inflation. Il pourrait bien y parvenir, soit par des
actions percutantes lui permettant d’atteindre
l’objectif d’inflation, soit en adoptant formellement
un objectif de niveau de prix. L’Europe pourrait
également agir de la sorte.
Un redressement économique en Chine
pourrait également faire office de catalyseur et
précipiter la fin du rebond obligataire. Les flux
d’investissement chinois ont fortement comprimé
les rendements obligataires mondiaux. Ainsi,
une ré-accélération de l’économie chinoise
contraindrait les flux étrangers à un reflux rapide,
privant les emprunts d’Etat d’une source de
demande majeure. Les investisseurs devraient
surveiller de près le taux de croissance de la
Chine et le rythme des sorties de capitaux. Dans
d’autres parties du monde, une attitude moins
conciliante de la part de la BCE ou de la Banque
d’Angleterre aggraverait sensiblement un éventuel
courant vendeur.
Etudier l’anatomie d’une bulle obligataire est
complexe. L’un des derniers enseignements que
nous ont apportés les bulles, et non l’un des
moindres, est qu’elles ont tendance à mal se
terminer, mais aussi que les scénarios peuvent
être très différents, et emprunter souvent
des voies inattendues. Prévoir le calendrier
d’un tel scénario est toujours difficile. Il est
cependant primordial d’admettre aujourd’hui
qu’indépendamment de l’imminence ou non de
l’éclatement de la bulle, le bon temps est révolu.
Les valorisations des emprunts d’Etat sont tout
simplement trop excessives, et la probabilité de
nouveaux catalyseurs positifs trop ténue pour
pouvoir désormais espérer des gains significatifs.
Dans le même temps, les produits faiblement
exposés aux principaux emprunts d’Etat des
marchés développés ou peu sensibles aux taux
d’intérêt devraient continuer de tirer leur épingle
du jeu. Les produits du marché obligataire
ayant la possibilité d’opérer des allocations
agressives dans différents secteurs, ou mettant
l’accent sur des segments non centraux de
la dette gouvernementale, tels que le crédit,
les obligations municipales et les marchés
émergents, devraient faire montre de la plus forte
résistance, certes au prix d’une volatilité accrue.
Nous assistons à la phase finale d’un mouvement
haussier qui s’est étendu sur plusieurs décennies,
et la question à laquelle il convient de répondre
est simple : faudra-t-il attendre longtemps avant
que cette bulle n’éclate, ou bien le phénomène
s’achèvera-t-il brutalement dans un avenir proche
? La réponse n’est pas encore bien définie,
mais elle viendra probablement de là où on ne
l’attend pas, et sera fortement influencée par les
décideurs politiques. Les signes avant-coureurs
sont devant nous.
Ajouter un commentaire