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A l’heure où nous écrivons ces lignes, le marché actions
américain n’est qu’à 1% de son sommet historique, la
volatilité implicite (VIX) languit proche de son étiage
historique, alors que le FOMC se réunit. Le comité de
politique monétaire devrait entériner une hausse de
taux clairement annoncée au marché avant la période
de silence de deux semaines.
Le volte-face de la Fed a
pu surprendre : alors que le comité de février laissait
planer le doute, une majorité de participants ont
martelé sur plusieurs jours le message qu’une hausse
de mars était devenue inévitable, malgré l’absence de
publications économiques susceptibles d’infléchir le
scénario central de la Fed dans un sens comme dans
l’autre. Il se pourrait que le FOMC se soit senti obligé de
sévir afin d’endiguer « l’exubérance irrationnelle »
(expression greenspanienne) qui semble poindre sur les
marchés d’actifs risqués (actions, crédit).
En effet, la
valorisation du S&P 500 s’éloigne de plus en plus des
épures historiques, notamment depuis l’apparition d’un
effet de confiance lié à l’élection de D. Trump. Le ratio
prix/cours comptable atteint 3.2x pour le S&P 500, soit
un plus haut de treize ans et le double du ratio
équivalent pour l’Eurostoxx 300. Le ratio de
prix/bénéfices futurs, ou PE (Price to Earnings)
prospectif, dépasse 18x pour le MSCI US, contre 14.2x
en zone euro et 13.3x dans les pays émergents, ces
mesures étant retraitées par nos soins pour retirer les
biais sectoriels liés à la composition différente des
indices (surreprésentation des matières premières dans
les émergents, des financières en Europe, par
exemple).
Certes, le marché américain se paie
historiquement plus cher que ses concurrents émergents ou européens, en raison d’une croissance
supérieure des BPA (par rapport à l’Europe) et une
moindre volatilité cyclique et cambiaire (par rapport aux
émergents).
Mais la position des grandes zones dans leurs
cycles respectifs militerait au contraire pour que l’écart de
valorisation soit inférieur à sa moyenne historique: on
constate notamment que les révisions de bénéfices futurs
par les analystes sont sensiblement négatives aux EtatsUnis,
alors qu’elles sont positives en Europe et au Japon.
Enfin, on peut objecter que ces ratios de PE sont inflatés
par le bas niveau des taux d’intérêt à long terme. La
prime de risque actions est une métrique qui vise à
supprimer cet effet : elle mesure le surplus de rendement
attendu des actions par rapport aux obligations d’Etat (en
théorie exemptes de tout risque de défaut). Comme le
rendement attendu des actions est déduit des croissances
de bénéfices prévues par les analystes actions, ellesmêmes
très inertielles, cette prime de risque a un
comportement cyclique (cf. graphique p. 3). La prime de
risque, de facto, reflète la croissance future à long terme
des dividendes attendue par le marché, qui, en théorie,
est égale à la croissance de la productivité de l’économie.
Comme le montre la corrélation entre la prime de risque
et la croissance tendancielle de la productivité, le niveau
actuel de prime de risque, à 5.9%, anticipe un retour des
gains de productivité à 3%, soit le niveau qui prévalait
lors du boom des nouvelles technologies à la fin du siècle
dernier – un pronostic qui semble héroïque si l’on
considère que la productivité s’est effondrée à 0.5%
depuis la crise. Le marché parie que les années Trump
pourront « make productivity great again » ; la Fed
semble en douter.
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