Alors, s’agit-il d’une bulle créée par les autorités monétaires ou l’amorce
d’un vrai « Bull Market » ? Notre comité a été plus hésitant cette fois-ci
mais penche, au final, pour la deuxième solution, même si les indicateurs
techniques et d’optimisme militent pour une phase plus volatile.
ÉCONOMIE : reprise généralisée et synchronisée, certes modeste, mais
qui éloigne le spectre d’une récession marquée comme en 2008/2009…
Les investisseurs sont encore traumatisés par le trou d’air violent et généralisé
des économies suite à la crise financière de 2008/2009. Ce choc
explique les allocations d’ensemble très conservatrices des investisseurs
(professionnels et particuliers). Le poids des dettes accumulées depuis
2 ou 3 décennies continue donc à peser sur le moral et le potentiel de
croissance dans les pays occidentaux. Il est compensée par les politiques
monétaires bien connues désormais, et ce sauvetage commence à porter
quelques fruits, surtout aux États-Unis : dans ce pays, un certain cercle
vertueux se met en place. La faiblesse des taux d’intérêt et le « Quantitative
Easing » ont permis aux Banques de renouer avec les profits, regonflé Wall
Street, redonnant ainsi aux ménages du pouvoir d’achat qui commence
à soutenir de manière significative l’immobilier… Ajoutons l’effet positif de
la baisse des coûts de l’énergie, les perspectives de l’économie américaine
semblent naturellement assez solides désormais, même si des chutes de
confiance peuvent se produire pour des raisons politiques (désaccords sur
le plafond de la dette…).
Au final, l’économie américaine devrait afficher
une croissance solide l’année prochaine de l’ordre de 2,5 à 3 %, ce qui
soutiendra tant bien que mal l’Europe et les pays émergents. La zone Euro
renouera avec un taux de croissance positif en 2014, mais encore assez
faible autour de 0,6/0,8 %, pour les raisons que l’on connaît : nécessité de rétablir progressivement les comptes publics pour sauvegarder l’euro,
chômage élevé… Notons toutefois qu’une certaine convergence se met
en place, avec une amélioration sensible dans les pays d’Europe du Sud
qui avancent dans leur rééquilibrage et regagnent en compétitivité (à
l’exception notable de la France…). La croissance des pays émergents a
un peu déçu cette année. Dans l’ensemble, ils ont perdu en compétitivité
et certaines devises s’ajustent violemment sur le marché des changes.
Au final, la croissance mondiale s’établira autour de 3,5 % en 2014, avec
+ 1,5 % pour le monde « développé » et + 5 % pour les pays émergents,
et peu de risques majeurs semblent devoir entraver ce scénario de reprise
modérée : les matières premières se stabilisent à des cours moyennement
élevés, la situation géopolitique n’est pas plus anxiogène que d’ordinaire…
Les élections européennes du printemps devront toutefois être suivies
attentivement : la montée des extrêmes, facteurs de troubles sociaux
pourraient être de nature à troubler les marchés.
TAUX : va-t-on passer d’une situation de faible croissance avec de fortes
liquidités à davantage de croissance, mais moins de liquidités ? En
d’autres termes, la normalisation des politiques monétaires se ferat-
elle en douceur ou pas ?
De toutes façons, on comprend bien que les marchés obligataires ne sont
plus attractifs, pris globalement. Les taux sont trop bas ! Par exemple,
le rendement du gisement des obligations « high yield » aux États-Unis
a touché un record de faiblesse historique à 5,6 % ! Certes, les spreads
ne sont pas à leurs plus bas niveaux, mais ils reflètent des cours manipulés
par les Banques Centrales sur les obligations gouvernementales et assimilées.
Le processus de normalisation des politiques monétaires et du niveau des
taux d’intérêt sera très progressif à notre avis, pour plusieurs raisons : le
chômage est encore assez élevé partout, le poids des dettes dans les
budgets nationaux est trop important, il n’y a pas de signe d’inflation pour
l’instant. De ce point de vue, les dernières statistiques sont éloquentes :
l’inflation sous-jacente publiée en zone Euro a fortement surpris à la baisse
avec + 0,8 % ; aux États-Unis, elle reste encore bien en deçà de l’objectif
de 2% donné par la Reserve Fédérale, à 1,2% pour sa composante « Core ».
Et enfin, les Banques Centrales ont bien compris cette année en mai/juin
(le discours de la Fed sur le « tapering » avait provoqué un mini-krach
obligataire) qu’elles vont devoir faire très attention à leur communication.
D’ailleurs, les Banques Centrales des économies développées envoient des
signaux apaisants : la Fed ne devrait pas entamer le dénouement de son
assouplissement quantitatif avant mars 2014, la Banque du Japon est
pleinement engagée dans ses rachats de titres et la BCE devrait annoncer
un nouveau programme de prêts pour compenser l’impact négatif de son
évaluation de la qualité des actifs sur le bilan des banques… Il n’y aura donc
pas de relèvement des taux directeurs au cours des prochains mois et les
taux monétaires resteront donc quasi nuls.
Dans ces conditions, nous anticipons un taux d’équilibre autour de
3/3,25 % sur le T-notes 10 ans américain pour les prochains mois, et
autour de 2% pour l’équivalent Bund, ce qui donnerait 2,6% pour l’OAT
française 10 ans, à spread constant… ce qui n’est pas si sûr !
En termes de performance, le spectre sera donc encore très modeste
en 2014, comprise entre 0 % et peut-être 5 % pour les titres les plus
risquées « high yield », soit globalement leur portage.
Les obligations
émergentes ont retrouvé des niveaux beaucoup plus attractifs, après les
baisses récentes : 5,80 % de rendement pour les dettes en devises fortes
et 6,85 % pour celles en devises locales. À moyen terme, le segment des
dettes locales paraît très attractif, surtout que la majorité des devises est
très sensiblement sous-évaluée. Attention toutefois à court terme, car les
flux sortants ne sont peut-être pas encore taris. Il conviendra de tirer parti
d’éventuelles nouvelles phases de faiblesse. Avec un delta moyen proche
de 50 % désormais et très peu de rendement, la performance des obligations
convertibles sera liée à celle des marchés actions…
ACTIONS : ce n’est plus « donné », mais l’environnement reste globalement
favorable…
Légère accélération de la croissance, faibles taux d’intérêt et stabilité ou
baisse des matières premières : il s’agit d’un environnement historiquement
favorable aux actions. De plus, leurs valorisations relatives aux obligations
restent très attrayantes. Cependant, elles ne sont désormais plus fortement sous-évaluées, particulièrement les actions américaines qui capitalisent un
peu plus de 16x les bénéfices connus de l’année 2013 et dont le PE ajusté
du cycle est désormais légèrement au-dessus des normes historiques… Il
n’y a toutefois pas d’excès dans ces chiffres. Les actions européennes sont
en retard dans ce mouvement avec un PER 2013 de près de 13. La poursuite
d’un chemin haussier sera désormais liée à celui des bénéfices. Pour l’instant,
les attentes sont prometteuses avec une progression de 11 % attendue
aux États-Unis et 17 % en Europe. Si ces prévisions se réalisent dans un
contexte de légère remontée des taux obligataires, cela devrait donner
une performance à 1 chiffre des actions américaines et autour de 12/15%
pour les actions européennes, dans des marchés toutefois probablement
plus volatils que cette année. La performance des actions japonaises nous
paraît désormais plus aléatoire : elles bénéficient de la nouvelle politique
initiée par Shinzo Abe (Abenomics). Leur surperformance sera liée à une
poursuite de la baisse du yen et elles ne sont plus sous-évaluées.
Les actions émergentes sont dans l’ensemble plus attractives avec des
valorisations de l’ordre de 10 sur les PER globaux, soit une décote
significative de près de 40 % par rapport aux actions mondiales (voir
graphique). Nous aimons particulièrement les actions chinoises cotées
sur les places locales : elles se stabilisent à des faibles niveaux depuis
3 ans du fait de l’incertitude sur la transition économique et politique.
Leurs
valorisations sont particulièrement faibles aujourd’hui et le timing nous
semble très bon : PER de moins de 8 avec un momentum des bénéfices
positif. Il s’agit d’un des plus fort potentiel à horizon quelques années. Nous
aimons également l’Europe de l’Est qui pourrait profiter de la meilleure
dynamique européenne, y compris la Russie.
En termes d’allocation sectorielle, nous pensons que les valeurs cycliques
industrielles, y compris sur les secteurs des matériaux de base et de l’énergie,
pourraient bénéficier de l’amélioration conjoncturelle. Mais, ceci-dit, notre
conviction en termes de secteurs ou de style est modérée : le choix des
valeurs sera probablement le plus déterminant.
Ajoutons enfin que, historiquement, les périodes de hausse conjuguée
des actions et des taux d’intérêt n’est pas rare et se conçoit même très
bien : l’amélioration conjoncturelle amène à la fois des conditions
monétaires plus dures et des résultats des entreprises plus solides…
De ce point de vue, et dans une optique de construction de portefeuille,
les corrélations en vigueur depuis la crise de 2008 vont probablement
confirmer leur inversion récente. Le tout est qu’il n’y ait pas de tension
trop brutale des taux obligataires, mais ce n’est pas notre scénario
privilégié…
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