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Les marchés financiers européens demeurent très
volatils, le sentiment fluctuant avec une rapidité
inhabituelle. Les investisseurs actifs, y compris les
hedge funds, ont du mal à suivre ces sautes
d’humeur, essentiellement tributaires du processus
de décision politique, plutôt que des fondamentaux
des entreprises. L’une des caractéristiques les plus
surprenantes de la crise actuelle est le fait que les
investisseurs en obligations semblent s’attendre à
davantage de turbulences au sein de la zone euro
que les investisseurs en actions. Est-ce justifié?
Octobre a été un très bon mois pour les actions
européennes dans le sillage d’un espoir de solution pour la
crise de l’euro et de bénéfices supérieurs aux attentes aux
États-Unis. Dans le même temps, la saison de publication
des bénéfices a cependant été décevante en Europe, tandis
que les taux obligataires des pays du sud sont restés élevés,
signe de la prudence persistante des investisseurs en
obligations.
Ces comportements divergents ont provoqué des
anomalies singulières. Les taux des obligations d’État du sud
de l’Europe ont ainsi atteint, voire dépassé 6%, tandis que
dans les pays septentrionaux, les taux sont redescendus à
2%. Néanmoins, les marchés d’actions du sud n’ont pas
performé moins bien que ceux du nord, à l’exception des
actions grecques qui ont dégringolé. Alors que ce manque
de discrimination par les investisseurs en actions est
compréhensible pour les sociétés internationales dont le
pays d’établissement n’a guère d’importance, il l’est
beaucoup moins pour les entreprises axées sur le marché
domestique.
À titre d’exemple, une société de télécommunications
allemande ou néerlandaise offre actuellement un rendement
du dividende quatre fois plus élevé que le rendement
obligataire allemand ou néerlandais, alors qu’une société de
télécommunications italienne ou espagnole affiche un
rendement du dividende qui n’est que légèrement supérieur
au rendement obligataire de ces pays respectifs. Ceci est remarquable, même si l’on tient compte du fait que ces dernières sociétés opèrent également en Amérique latine.
La même comparaison nord/sud peut être effectuée, avec
des résultats similaires, pour les sociétés de services aux
collectivités et d’autres entreprises aux activités
domestiques. En d’autres termes, les investisseurs
septentrionaux sont mieux récompensés pour leur prise de
risque en actions que les investisseurs méridionaux, du
moins en comparaison du rendement de leurs obligations
d’État locales.
Les investisseurs doivent, en outre, être conscients que
dans le sud, le risque d’une hausse de la fiscalité frappant les
sociétés aux moyens de trésorerie confortables par des
gouvernements en manque de liquidités est probablement
plus élevé que dans le nord. Ces gouvernements subissent
en effet des pressions croissantes afin qu’ils équilibrent leur
budget et, après deux années rentables, les sociétés sont
globalement en meilleure santé que le citoyen moyen pour
servir de bailleur de fonds.
Quelle est la leçon que les investisseurs peuvent tirer de
ceci?
Si l’on considère l’Europe, il faut être conscient que la zone
euro ne peut survivre que si les rendements des obligations
d’État de pays tels que l’Italie et l’Espagne restent proches
de ou inférieurs aux niveaux actuels. Ces pays ne sont pas
en mesure de supporter des niveaux beaucoup plus élevés
pendant une période prolongée. Si l’on croit dans le futur
de la zone euro, les obligations souveraines de ces pays
commencent dès lors à sembler attrayantes, certainement
par rapport à leurs marchés d’actions respectifs. À
l’inverse, dans le nord, les marchés d’actions sont
relativement plus intéressants, dans l’hypothèse d’une
récession qui demeurerait modérée.
Au niveau mondial, les obligations ne semblent pas afficher
un rapport risque/rendement très attrayant, même si l’on
pense que les taux resteront faibles pendant une période
prolongée. Les investisseurs continueront par conséquent à
rechercher des rendements plus élevés au sein de classes
d’actifs plus risquées. Nous estimons pour l’instant que les
obligations d’entreprises et les obligations d’État des
marchés émergents offrent un meilleur potentiel que les
marchés d’actions mondiaux.
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