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La Réserve fédérale américaine a maintenu le statu quo sur ses taux d’intérêt à sa réunion
de septembre dernier, prolongeant ainsi une période de taux zéro qui dure depuis
quasiment 7 ans déjà (graphique 1). Cette décision, qui aurait dû rassurer les investisseurs,
a au contraire été saluée par de nouvelles baisses significatives des marchés actions. Les
investisseurs ont été apeurés par le communiqué de l’institution expliquant sa décision aux
marchés. La Fed y fait référence à des ‘développements économiques globaux’ susceptibles de
peser sur la croissance et l’inflation américaines. L’allusion aux déboires boursiers chinois et à la
micro-dévaluation du yuan est transparente.
Cette mise en avant des risques émergents comme
prétexte au statu quo a convaincu les marchés que la croissance américaine était, selon le
diagnostic avisé de la Fed, plus vulnérable qu’anticipé aux chocs externes.
Janet Yellen, présidente de la Fed, s’est efforcée de nuancer ce message la semaine suivante, en
précisant qu’à ce stade, la crise des émergents ne menace pas la croissance américaine, mais
seulement l’inflation, via la faiblesse des prix des biens importés (matières premières, biens
industriels importés de pays émergents à monnaies dévaluées). Dès lors, malgré la solidité de la
croissance réelle, le risque de désinflation importée justifie de prendre une assurance sur la
stabilité des anticipations d’inflation à long terme. Pour ce faire, il convient de stimuler les
perspectives d’inflation à moyen terme, en poussant l’économie temporairement en surchauffe. Selon cette approche, l’impact sur l’inflation totale de la désinflation importée est compensé par
une forte inflation des prix des biens produits localement.
Janet Yellen a néanmoins précisé qu’elle-même et une majorité de ses collègues du FOMC
prévoyaient une remontée des taux cette année. La Fed s’est ainsi liée les mains, car seuls des
chiffres franchement décevants d’inflation pourraient lui permettre de reporter une nouvelle fois la
hausse des taux sans provoquer de panique sur les marchés.
Mais là n’est pas le risque le plus dangereux de cette stratégie de la ‘surchauffe temporaire’. Selon
nous, le danger est qu’elle suppose une capacité de pilotage fin de la conjoncture par la banque
centrale largement irréaliste.
Certes, le taux de chômage peut être poussé plus bas que son taux
d’équilibre sans craindre une explosion des salaires à la hausse, en raison de la présence encore
importante de travailleurs à temps partiel non-choisi parmi la population active (graphiques 2 et
3).
Cette population constitue une réserve de main d’œuvre dans laquelle les entreprises peuvent
puiser pour accroître le nombre d’heures travaillées sans augmentation du salaire horaire. Mais dès
que cette ‘armée de réserve’ sera épuisée, les employeurs devront attirer sur le marché du travail
des individus dont le salaire de réservation (le salaire auquel ils acceptent de prendre un emploi)
était jusqu’à présent supérieur à ceux proposés. Dès lors, la poursuite de la baisse du chômage
entraînera des hausses de salaire sensibles (graphique 4). Etant donné la faiblesse structurelle des
gains de productivité, les entreprises auront alors le choix entre transmettre cette hausse des coûts
salariaux au consommateur final, sous forme d’inflation des prix finaux, ou l’amortir via une baisse
de leurs marges.
Dans le premier cas (hausse des prix finaux), la Fed sera ainsi confrontée à une hausse rapide de
l’inflation des biens domestiques. Si le but affiché de la Fed est bien de laisser remonter cette
composante de l’inflation au-delà de sa cible de 2% pour compenser la désinflation importée, cela
suggère que la surchauffe sera alors bien établie sur le marché du travail. Si elle ne veut pas que
les anticipations d’inflation s’envolent sous l’effet d’une boucle prix-salaires, il faudrait donc que la
Fed assume un virage à 180 degrés de sa politique, et applique une remontée rapide des taux. Si
elle y rechigne, c’est le marché obligataire qui se chargerait de refroidir la machine par une envolée
des taux longs.
Un tel choc de taux, initié par la Fed ou le marché obligataire, risquerait de
provoquer un krach sur les marchés boursiers. Cette réaction pourrait même être anticipée par les
marchés et créer une volatilité dommageable sur les maturités intermédiaires de la courbe des
taux.
Dans le second cas, ce sont les marges des entreprises qui seraient réduites, entraînant un recul de
la profitabilité et de l’investissement, ainsi qu’un risque sur les valorisations boursières. Ce dernier
aspect financier du raisonnement nous semble particulièrement sensible aujourd’hui. Comme nous
l’avons souvent observé, les niveaux de valorisations de nombre de classes d’actifs affichent des
allures de fin de cycle, alors que le cycle de normalisation monétaire n’est même pas entamé. La
poursuite du laxisme monétaire de la Fed inciterait les investisseurs à gonfler plus encore ces
valorisations, qui seraient ainsi d’autant plus vulnérables au choc de taux futur que la stratégie de
Yellen promet dans son discours.
La Fed croit-elle vraiment à cette stratégie risquée du tête-à-queue monétaire ? Ou cherche-t-elle
tout simplement à habiller d’un discours nébuleux ses propres doutes ? Doutes sur sa capacité à
protéger l’Amérique des vents contraires soufflants d’Asie. Doutes sur sa capacité à réaliser ne
serait-ce qu’un semblant de normalisation monétaire dans un cycle de croissance déjà
crépusculaire à certains égards (stock, endettement privé, valorisations boursières).
A la différence
de 2004, lorsque débuta le précédent cycle de durcissement de la politique de la Fed, un cycle
monétaire déployé aujourd’hui serait non pas amorti, mais, au contraire, démultiplié par les effets
du cycle financier (resserrement des conditions de crédit, contraction des multiples boursiers) et
cambiaire (forte appréciation du dollar dans un contexte de guerre des changes).
La Fed en est
pleinement consciente. Tel le cygne de Mallarmé, elle s’immobilise dans le morne entrelacs de ses
contradictions. Les marchés en quête de direction auraient tort d’espérer plus de transparence de
ses oracles, si ce n’est la promesse d’une volatilité durablement élevée.
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