Fin des politiques monétaires accommodantes, le nouveau défi de la gestion d’actifs

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• Des banquiers centraux à la manoeuvre avec l’obligation d’anticiper les marchés en permanence.
• La reflation : chimère ou réalité ?
• Dans le nouvel environnement, la diversification et la flexibilité seront essentielles pour s’adapter rapidement.
• La seule vraie inquiétude viendra d’une sortie mal organisée des politiques des banques centrales.

La crise de 2008 a provoqué un choc majeur
sur l’ensemble des économies développées et
émergentes. L’expérience de la grande crise
de 1929, d’une nature et d’une ampleur
comparables, s’est avérée à ce titre riche
d’enseignements : les interventions rapides et
massives des gouvernements et des banques
centrales ont permis d’éviter le pire.

Après la baisse des taux directeurs dans tous
les pays développés, les banques centrales se
sont illustrées par des opérations de politique
monétaire exceptionnelles. Bien au-delà de
leur fonction classique de prêteur en dernier
ressort, elles ont inondé les marchés
financiers de liquidités, selon des modalités de
plus en plus audacieuses, pour finir dans
presque tous les pays, par des achats de titres.
Les montants sont sans précédent : les titres
détenus représentent plus de 20 % du PIB
américain, plus de 30% dans la zone euro, et
plus de 90 % au Japon (dont une partie non
négligeable en ETF).

Par ailleurs, le mode même de
communication des banques centrales a
évolué, se convertissant au « guidage
prospectif » (« forward guidance ») afin
d’annoncer aussi longtemps à l’avance que
possible la politique à venir, sinon dans ses
détails du moins dans ses grandes lignes. Cela
a largement contribué à stabiliser les
anticipations de taux courts, et donc les taux
longs. Mais le plus grand succès de
communication a été celui de M. Draghi,
président de la BCE, qui a probablement
sauvé la zone euro en annonçant publiquement qu’il ferait tout ce qui est
possible (« whatever it takes ») pour cela. La
communication des banques centrales est
maintenant scrutée à la virgule près, toutes
les 6 semaines pour les réunions
programmées, mais également dans la
moindre communication d’un de leurs
membres.

L’heure est aujourd’hui à la sortie de ces
politiques extraordinaires avec la disparition
des risques déflationnistes. Pour autant,
l’inflation n’est pas encore là, et cela
constitue un vrai « mystère » comme l’a
souligné Mme Yellen. Les ruptures
technologiques qui provoquent un
changement durable des comportements des
consommateurs dérèglent-elles durablement
le logiciel inflation ? Plus récemment, la
modération salariale continue de surprendre
dans la phase de cycle actuelle.

Il s’agit de distinguer les phénomènes
structurels (par exemple la démographie) des
phénomènes conjoncturels (comme le retour
des chômeurs de très longue période), pour tenter d’expliquer cette absence de tensions
inflationnistes.

Nous sommes persuadés que les phénomènes
conjoncturels s’estomperont permettant à
l’inflation de revenir au-delà de 2% même si
les facteurs structurels empêcheront le
scénario d’une inflation non contrôlée.

Toujours est-il que les banques centrales
n’attendront pas d’être à leur objectif
d’inflation pour normaliser leur politique
monétaire. D’ailleurs, la Réserve fédérale a
d’ores et déjà relevé de manière très graduelle
son taux d’intérêt, et commence à ne plus
réinvestir une partie de ses titres arrivant à
échéance. Quant à la BCE, elle prévoit de
diminuer encore le montant de ses achats
d’actifs en 2018.

La présence des banques centrales sur
l’ensemble de la courbe des taux d’une part,
mais aussi sur les obligations privées, a
modifié le fonctionnement des marchés.

La volatilité s’est effondrée, logiquement sur
le marché du crédit, mais aussi par ricochet sur le marché actions. Par ailleurs, la faiblesse
de la volatilité provient de la dispersion très
forte des performances entre secteurs. C’est
particulièrement le cas aux Etats-Unis où la
progression de la technologie et de
l’immobilier au-delà de 30% en un an a plus
que compensé les pertes dans le secteur
énergétique ou celui de la distribution
alimentaire (-20%). La volatilité s’est alors
reportée sur les devises, et l’évolution hors
norme du dollar au cours des dernières
semaines en est une illustration. La
valorisation du crédit sera à surveiller de très
près au regard de certains records : ainsi a-t-on
pu observer l’été dernier certains taux
d’obligations privées haut rendement de la
zone euro inférieurs au taux d’intérêt d’une
obligation d’état américaine à 10 ans !

Cette normalisation prendra du temps, et
selon toute vraisemblance le niveau cible des
taux directeurs sera bien inférieur à celui que
l’on a pu observer par le passé. Elle sera aussi
très progressive : les banquiers centraux sont
parfaitement conscients de leur importance
dans le pilotage des marchés et sont
désormais très attentifs à les préparer, à
l’image de la gestion de la probabilité de toute
hausse des Fed funds avant chaque réunion.
La volatilité des devises constitue un défi
supplémentaire pour les banquiers centraux.
Ils n’ont officiellement pas d’objectif de
change mais les marchés réagissent parfois
violemment en fonction des mesures prises.

L’interaction «pilotage des marchés » /
« surréactions de ces derniers » aux annonces/mesures des banques centrales
constitue pour elles un véritable défi.

La structure des marchés a également été
durablement modifiée par les différentes et
nombreuses mesures de régulation aux
niveaux des banques, des assurances et des
sociétés de gestion d’actifs : les opérations
entre investisseurs finaux se sont beaucoup
développées (des intermédiations). Le doute
demeure donc sur la liquidité réelle effective
lors des prochaines crises. Certains rappellent
à juste titre que la liquidité est là quand les
investisseurs en ont peu besoin alors qu’elle
disparait au moment où ils la réclament.
Réaliser des mesures objectives de liquidité
est une tâche extrêmement difficile sur les
marchés fonctionnant avec des market
makers quand ces derniers n’ont aucun intérêt
à la transparence de leurs capacités de prise
de positions.

La régulation impacte
l’ensemble de la liquidité qui
sera un vrai enjeu quand les
banques centrales se
retireront

D’autant qu’à l’image de ce que l’on a
constaté ces dernières semaines, les
évènements politiques sont de nature à
perturber les marchés financiers. Au premier
chef, la politique intérieure américaine, avec l’imprévisibilité du Président Trump et les
atermoiements concernant le projet de
réforme fiscale. En Europe, les effets du Brexit
tant sur l’économie britannique que sur les
marchés, y compris continentaux, ne sont pas
encore vraiment pris en compte. D’autre part,
on néglige souvent dans l’analyse des
évolutions de marché l’actualité des pays
émergents. Or, en Chine les transformations
sont considérables; le gouvernement a
l’ambition de faire évoluer le pays vers une
société de services selon un modèle
d’économie durable. Cette transformation
implique une politique d’investissement
majeure dans les énergies renouvelables et le
tout électrique, mais aussi à l’extérieur, via le
programme « One Belt One Road », qui vise à
rapprocher la Chine de l’Europe en passant
par le Moyen Orient.

On le voit, cette grande crise a profondément
modifié l’environnement économique mondial
et le fonctionnement des marchés financiers.
Ces bouleversements à l’oeuvre sont encore difficilement appréhendables, et en tout état
de cause, très mal mesurés par les outils
statistiques disponibles. Pour autant, sur le
court terme quelques certitudes demeurent,
comme le contrôle exercé par les banques
centrales sur les marchés de taux.

Dans un contexte où l’on n’anticipe pas un
retour d’une inflation très élevée, le contrôle
des banques centrales limite le risque d’un
krach obligataire.

Il n’en est pas moins vrai qu’une remontée de
taux mal ordonnée peut occasionner une vraie
correction sur les marchés actions. Nous
sommes également convaincus que le marché
du crédit subira la politique de « tapering » de
la BCE à plus ou moins longue échéance.

Cet environnement nous porte donc à
privilégier clairement les actions plutôt que le
crédit dans les pays développés et à profiter
des opportunités présentes sur les marchés
émergents (qu’il s’agisse d’obligations ou
d’actions). Ce nouvel environnement de
marché est moins favorable que par le passé
aux positions contrariantes ; le momentum
domine pour le moment, associé à de plus
faibles positions des comptes propres des
banques en raison des changements
règlementaires. La théorie financière ne
montre pas pour autant de surperformance
claire du momentum à l’inverse de l’approche
contrariante dans le monde de l’allocation
d’actifs.

Il s’agira donc d’utiliser à la fois le moteur de
diversification (toujours utile à condition
d’estimer les « vraies » corrélations entre les
actifs, d’où l’importance d’une approche
multi scénarios) et de faire preuve d’une
grande flexibilité pour s’adapter aux
différents changements de régimes qui
surviendront.