UNE ANNÉE 2017 SURPRENANTE
L’année 2017 aurait dû être l’année de tous les dangers
suite à l’élection de M. Trump à l’automne 2016, les débuts
des négociations sur la sortie du Royaume-Uni de l’union
européenne, le contexte politique incertain en zone euro en
raison des nombreuses élections qui devaient concrétiser
la montée du vote populiste et enfin l’aggravation des
tensions géopolitiques avec la menace nucléaire nord-coréenne
et la crise diplomatique dans les pays du Golfe.
Il n’en a rien été. A chaque événement, l’inquiétude n’a
duré que quelques jours avec, dans certains cas, des
pics de volatilité prononcés qui se sont vite estompés.
Les investisseurs ont continuellement mis à profit ces
corrections passagères pour renforcer leurs positions
sur l’ensemble des actifs risqués. Cet optimisme pourrait
s’expliquer en premier lieu par l’amélioration continue
de l’environnement économique et financier avec une
synchronisation de la croissance économique mondiale. La
volatilité des actifs financiers s’est totalement effondrée
,atteignant des niveaux historiquement bas. L’année 2017
fut l’année des surprises, certaines bonnes comme le rallye
de la grande majorité des actifs risqués, ou l’envolée des
crypto-monnaies comme le Bitcoin, d’autres moins bonnes
comme la forte appréciation de l’euro et/ou la forte baisse
du dollar. Alors que le billet vert démarrait l’année à 1,05
contre l’euro, et alors que nombre d’observateurs voyaient
la devise revenir à la parité en raison de politiques procroissance
et pro inflation menées par la Réserve fédérale
américaine, c’est tout l’inverse qui s’est produit. Le dollar
a chuté de près de -10% face à un panier de devises et de -14,3% face à l’euro pour clôturer au-delà de 1,20 dollars au
31 décembre.
QUE FAUT-IL RETENIR DE 2017 ?
Force est de constater que l’année 2017 fut un excellent
cru pour les marchés financiers avec des performances
au rendez-vous et une hiérarchie des risques quasiment
respectée. Les actions ont mieux performé que les
obligations d’entreprises qui ont elles-mêmes offert des
rendements supérieurs aux emprunts d’États. De 2017,
il faudra donc retenir la belle progression des indices boursiers, accompagnée malgré tout de mouvements de
devises assez marqués avec des effets non négligeables
sur les rendements finaux, avec des couvertures contre
ces mouvements de devises ou sans (en se plaçant du côté
d’un investisseur européen). La monnaie européenne a pris
à contrepied la plupart des investisseurs avec une flambée
inattendue et soudaine, même si on a assisté, il est vrai, à
un changement de perception réel sur la zone de la part des
investisseurs étrangers. En 2017 la progression boursière
s’est donc poursuivie et la capitalisation boursière mondiale
s’est de nouveau accrue, avec un ratio capitalisation
boursière /PIB mondial dépassant les 100%… un record. La
mise en place des politiques monétaires expansionnistes qui
ont suivi la crise financière de 2008 continuent de soutenir
la progression des indices boursiers qui ont bénéficié
cette année d’un environnement extrêmement favorable,
à savoir une croissance économique régulièrement révisée
à la hausse depuis le printemps dernier, une inflation
quasi inexistante et des politiques monétaires qui sont
restées accommodantes avec des hausses de taux très
mesurées. Par ailleurs, pour la première fois depuis de
nombreuses années, les bénéfices des entreprises ont été
continuellement revus à la hausse pendant douze mois pour
finir sur une progression à 2 chiffres à près de + 13%. Sur
le podium des performances des bourses mondiales, si on
exclut quelques marchés secondaires et peu investissables
comme l’Ukraine et la Mongolie, on retrouve les marchés
émergents, le Nasdaq et les actions chinoises qui ont
profi té de leurs expositions aux valeurs technologiques,
grandes bénéficiaires de l’envolée des indices boursiers
en 2017. A noter pour l’anecdote que l’indice américain
S&P500, plus diversifié que le Nasdaq, n’a affiché aucune
performance mensuelle négative sur l’année.
Malgré un début d’année marqué par des échéances
électorales importantes en zone euro et une incertitude
politique grandissante outre Atlantique, les marchés
actions enregistrent in fine de belles progressions en 2017.
Le MSCI World exprimé en euro enregistre une performance
de 22% sur l’année en dollars, et de seulement 7,5% en
euros. Les investisseurs ont ainsi adopté une posture plutôt
optimiste face aux incertitudes politiques et géopolitiques
à mesure que la croissance économique se renforçait et que les résultats d’entreprises s’amélioraient. La progression
des marchés actions ne s’est pas faite sans à coup, bien
sûr, mais les investisseurs ont à chaque fois profité de ces
trous d’air passagers pour racheter le marché, à l’exception
notable des marchés de la zone euro. Ces derniers ont peiné
à trouver un nouveau souffle après l’élection présidentielle
française, fragilisés par la forte appréciation de la monnaie
unique. A contrario, le marché américain a battu record sur
record en cette fin d’année, porté par la fameuse réforme
fiscale, ou plus précisément le plan de baisse des impôts.
Le marché japonais fait jeu égal avec le marché actions
américain, porté par la baisse de la devise japonaise mais
surtout par la hausse marquée de la profitabilité des
entreprises nippones et l’amélioration continue de leur
rentabilité.
Les marchés émergents, quant à eux, signent
une très belle performance et surperforment assez
sensiblement les marchés occidentaux, une situation qui
ne s’était pas produite depuis quelques années. Cet intérêt
retrouvé pour cette classe d’actifs s’explique par le regain
de croissance constaté, mais aussi par la faiblesse du dollar
et le maintien des taux longs américains à des niveaux bas.
Au sein des indices actions les marchés émergents (+20,3%
en €), le Nasdaq (+13,6% en €) et les actions japonaises
s’inscrivent comme les plus fortes progressions de l’année.
Au-delà de l’allocation géographique, les disparités par
secteurs et styles se sont également avérées importantes
sur l’année. Le secteur technologique a mené la danse sur
l’ensemble des zones géographiques alors que le secteur
bancaire européen ne profitait pas de la remontée des
taux d’emprunt d’États et de la pentification de la courbe
des taux, tout en subissant les contrecoups de résultats en
demi-teinte et l’impact de la nouvelle réglementation. Le
secteur des petites capitalisations a été le grand gagnant
sur les marchés européens mais a sous-performé outre-Atlantique
malgré le choc de compétitivité qui se met en
place avec les mesures fiscales récentes devant favoriser
les entreprises locales. Nous avons également assisté en
2017 à un retournement total de la trajectoire du baril de
pétrole dont le prix progresse de plus de 20% sur l’année,
avec un baril de Brent terminant au-delà des 65 dollars. Ce
raffermissement du prix de l’or noir est à mettre au profit des efforts de l’Arabie Saoudite pour mobiliser l’OPEP et
la Russie afin de maintenir le prix au-dessus de 50 dollars
par un contrôle de la production et un respect des quotas.
Par ailleurs, la demande de pétrole reste soutenue du fait
de l’accélération de la croissance économique mondiale et
ce malgré la concurrence du pétrole de schiste américain.
L’or, quant à lui, se comporte plutôt bien et n’a pas subi
de mouvement marqué malgré la baisse des anticipations
d’inflation qui a prévalu tout au long de l’année. Toutefois,
les tensions géopolitiques croissantes entre la Corée du
Nord et les États-Unis ont soutenu à maintes reprises cette
valeur refuge en 2017, valeur qui finit l’année à près de 1300
dollars.
Alors qu’un potentiel mouvement de remontée des
taux était un des risques majeurs identifi és pour 2017,
les marchés de taux ont une nouvelle fois affiché une
trajectoire en dents de scie, réagissant fortement aux
déclarations des banquiers centraux. Aux États-Unis, sur
l’ensemble de l’année les taux longs demeurent au même
niveau et clôturent l’année légèrement au-dessus de 2,4%
même si il y a eu entre temps quelques passages à 2,05% et
2,65% (nous anticipions l’année dernière un atterrissage à
2,70% dans notre scénario central). Ce sont principalement
les taux sur la partie courte qui ont progressé avec en prime
un aplatissement de la courbe en raison des perspectives
sur les fed funds. En zone euro, un mouvement plus
prononcé a eu lieu sur le 10 ans allemand, qui se stabilise
autour de 0,40% en hausse de seulement 16 bps sur
l’année malgré le raffermissement marqué de la croissance
économique dans la zone et l’amélioration du climat des
affaires et du marché du travail. Seule la faible infl ation
peut encore expliquer ce niveau relativement bas du Bund
allemand.
Nous noterons, par ailleurs, en 2017 une bonne
surprise sur les dettes d’États périphériques au regard de
la détente sur l’ensemble de ces pays malgré les nouvelles
incertitudes politiques en Espagne après les élections
catalanes, et en Italie avec l’annonce de nouvelles élections
législatives en mars prochain. En France, les OAT se sont stabilisées suite à l’élection de M. Macron à la présidence
et le spread vis-à-vis de l’Allemagne est revenu à 30 pbs.
A noter que les mouvements les plus spectaculaires ont
eu lieu au Portugal et en Grèce avec des spreads vis-à-vis
de l’Allemagne qui se sont détendus de plus de 200 pbs. Le
taux 10 ans portugais se rapproche en cette fin d’année du
10 ans italien à 1,90% contre 1,87% pour l’Italie et 1,65%
pour l’Espagne. Au Japon, l’arsenal monétaire de la BOJ avec
notamment le contrôle de la courbe des taux laisse peu de
place aux surprises : cette dernière demeure plate. Les taux
10 ans japonais sont restés ancrés entre 0% et 0,10% avec
la poursuite des achats menés par la banque centrale.
Les points morts d’inflation se redressent en fin d’année
après avoir atteint des plus bas en cours d’année mais
l’infl ation reste modérée. Ils reviennent ainsi au même
niveau qu’en fin d’année 2016 avec un point mort inflation
américain autour de 1,9% et 1,20% pour la zone euro,
alors même que les conditions macroéconomiques se sont
grandement améliorées.
Au-delà des titres souverains, le crédit haut rendement
tire une nouvelle fois son épingle du jeu sur les deux
marchés européen et américain avec des performances
très honorables de +6% et +7% respectivement.
La classe
d’actifs a en effet pleinement bénéficié de la poursuite du
rebond des matières premières et notamment du prix de
l’or noir et de l’amélioration continue des perspectives de
croissance, sans subir le mouvement de remontée des taux
longs. La dette émergente a déçu malgré l’appréciation de
la plupart des devises émergentes face au dollar.
QUELLE ALLOCATION POUR 2018 ?
Une croissance économique synchronisée, des conditions
financières demeurant accommodantes et l’extrême
faiblesse de la volatilité des marchés auraient incité
certains à la complaisance. Il est vrai que les perspectives
macroéconomiques et microéconomiques actuelles n’ont
jamais été aussi favorables. C
hez CPR AM, au regard
des données dont nous disposons, nous n’anticipons pas
de crise économique ou de récession aux États-Unis.
La
reprise économique mondiale qui se poursuit et apparaît
plus équilibrée que par le passé semble pouvoir se prolonger, une dynamique tirée par les marchés développés
mais également par des pays émergents revigorés par le
rebond des prix des matières premières et du commerce
international. Les indicateurs macro économiques
poussent à l’optimisme en ce début d’année, comme c’était
le cas il y a 10 ans avant que n’éclate la crise de 2008.
Il faut noter que l’excès de dette n’a pas été résorbé au
cours de ces dernières années. En effet, les dettes privées
et publique ont continué d’augmenter et se retrouvent
parfois à des niveaux supérieurs à ceux du début de l’année
2007 en proportion du PIB, alors que les taux d’État
pourraient reprendre leur ascension. En temps normal
la hausse de la croissance devrait dynamiser le marché
du travail, provoquer des hausses de salaires, accroître
les rentrées fiscales et donc réduire mécaniquement les
déficits publics et ainsi permettre aux banques centrales
de poursuivre la normalisation de leur politique monétaire.
En dehors d’évènements géopolitiques nous ne voyons
pas d’autres éléments qui pourraient venir perturber
cet état, à l’exception d’un éventuel ralentissement de
l’économie américaine sous l’effet programmé de la
hausse des taux et d’une mini crise de la dette en Chine.
En terme d’allocation d’actifs la tâche s’annonce délicate.
La situation actuelle s’avère contradictoire. D’une part, la
plupart des actifs financiers sont considérés aujourd’hui
comme survalorisés alors même que les politiques
monétaires devraient devenir moins accommodantes,
portant ainsi le risque sur la poursuite de l’expansion
économique et donc sur les marchés actions. D’autre part,
le rallye actuel semble encore avoir des ressources : les
perspectives bénéficiaires des entreprises devraient
encore s’améliorer avec la phase d’expansion que nous
connaissons.
Sur la composante obligataire, les rendements ont opéré
sur la fin de l’année un mouvement de consolidation à la
hausse. La question centrale est de savoir si les politiques
monétaires ne constituent pas réellement le vrai défi à venir
pour les marchés financiers, marchés désormais habitués à
des taux administrés et bas. La normalisation semble donc
en marche avec trois relèvements de taux prévus pour la
banque centrale américaine avec en parallèle la poursuite
de la réduction de son bilan. L’aplatissement récent de la
courbe des taux ne constitue pas selon nous un indicateur
avancé de récession à venir mais plutôt une réaction de la
part des investisseurs qui ne croient pas à plus de deux
hausses de taux de la part de la Fed. La hausse des taux
programmée outre-Atlantique devrait être progressive
pour éviter une correction douloureuse du marché de
la dette d’entreprise dans un contexte où la liquidité se
tarit petit à petit sur ces segments. La banque centrale
européenne, quant à elle, devrait arrêter son programme
de rachats d’actifs vers la fin de l’année 2018, nouvelle qui
est déjà dans le marché. La BOJ, de son côté, devrait rester
fidèle à la poursuite de son programme d’assouplissement
mais pourrait être amenée à changer son fusil d’épaule en
cas de resserrement plus prononcé de la part des autres banques centrales si d’aventure l’inflation devait faire un
retour marqué. C’est le scénario de la brusque hausse des
taux avec des conséquences plus marquées sur le marché
obligataire et des marchés actions qui en seraient victimes
collatérales. Reste la question du timing qui sera encore
une fois primordiale. Les ajustements de taux devraient
s’effectuer là aussi sur la première moitié de l’année, les
effets de base étant plus marqués. De toute évidence,
les banques centrales européenne et japonaise devront
préciser aux investisseurs leur stratégie de sortie de QE
assez rapidement.
Face aux différents scénarios retenus, prévoir les
performances des indices boursiers est de plus en plus
compliqué mais nous conservons néanmoins, un scénario
de hausse des indices actions compris entre +5% et
+7,5%. Une remontée progressive des taux ne devrait
pas pénaliser les marchés actions dans un premier temps
car ils profiteraient d’un arbitrage en provenance des
compartiments obligataires. Dans cet environnement de
croissance économique plus soutenue des pays développés
et des pays émergents notamment, les bénéfices des
entreprises pourraient afficher une progression estimée
à 10%. Ces perspectives pourraient même être révisées
à la hausse, notamment aux États-Unis où le passage
de la réforme fiscale pourrait entraîner une révision de
l’ordre de +5% des bénéfices attendus en 2018. Plusieurs
entreprises, et non des moindres, ont d’ores et déjà annoncé
des révisons à la hausse de leurs perspectives bénéficiaires
pour 2018, notamment dans l’industrie.
Au-delà de ce scénario central, nous restons attentifs aux
potentiels risques de dérapage et avons défini pour l’année
à venir 3 scénarios de marché alternatifs. Notre premier
scénario alternatif repose encore une fois sur un retour
du risque politique en Europe et une montée continue des
mouvements populistes, mouvements qui semblaient avoir
cédé du terrain en 2017. La victoire des indépendantistes
catalans en Espagne et les élections législatives anticipées
en Italie en 2017 pourraient représenter un risque
d’écartement marqué des spreads des pays périphériques,
et évoquent les épisodes européens de 2011. Le second scénario de risque envisagé est celui d’une remontée plus
marquée des taux suite à un retournement à la hausse
des anticipations d’inflation et un durcissement excessif
des conditions monétaires. Enfin, notre dernier scénario
alternatif repose sur une aggravation du ralentissement
chinois, en raison de l’accroissement des dettes publique
et privée qui aurait un impact significatif sur le reste du
monde émergent dans un premier temps, pour ensuite se
propager aux économies développées.
QUELLES CLASSES D’ACTIFS PRIVILÉGIEREZ-VOUS EN CE
DÉBUT D’ANNÉE ?
En ce début d’année nous maintenons un positionnement
constructif sur les actions, cette classe d’actifs nous
paraissant encore aujourd’hui la plus attractive. Nous
avons accru notre exposition sur les actions japonaises
qui offrent le plus fort potentiel de hausse compte tenu
de la dynamique bénéficiaire très bien orientée et de la
politique monétaire très accommodante. La stabilité
récente du yen offre également un soutien à ce marché
et les facteurs contribuant à sa belle performance sont
toujours d’actualité en ce début 2018 (hausse des salaires,
progression des exportations, baisse du chômage…).
Les actions américaines nous ont surpris par leur vigueur
en 2017 mais force est de constater que la dynamique
semble tout aussi positive pour le moment. Pour autant, la
question d’une situation de bulle sur le marché américain
se pose au regard de la valorisation du marché qui se situe
aux alentours de 18 en termes de PER pour 2018 et plus de
3 en terme de P/BV.
Le niveau absolu de valorisation dans
un régime de taux aussi bas ne nous renseigne pas plus que
cela sur la valorisation réelle de la bourse de New York mais
il semble que le potentiel demeure quand même limité.
Les
actions européennes devraient logiquement faire mieux
à un détail près, l’évolution de la parité euro dollar… Elles
sont moins chères avec des progressions de bénéfices
attendues de +10%. En tant que gestionnaire d’actifs
nous nous devons de privilégier les zones qui offrent le
meilleur potentiel de croissance des bénéfices et qui ne se
situent pas en haut de cycle. La zone euro semble rentrer dans ce cadre mais la récente appréciation de la monnaie
unique fragilise cet état de fait même si nous pensons
que l’accélération de la croissance économique devrait
limiter cet effet. Une remontée de l’euro vers 1,30 dollar
pèserait indéniablement sur les perspectives bénéficiaires
des entreprises et viendrait contrarier la progression des
indices boursiers européens.
Enfin, concernant les marchés actions émergents, l’année
2017 fut exceptionnelle. Après avoir atteint un point
bas en 2016, la croissance économique redémarre et
devrait encore accélérer en 2018 avec une croissance
attendue proche de 5%. L’écart de croissance avec les
pays développés se creuse à nouveau, or l’histoire montre
que les actions émergentes surperforment les actions
développées dans ces périodes de fort momentum.
La
question de la valorisation se pose également pour cette
classe d’actifs même si la décote par rapport au marché
américain reste importante (PE de 13 contre 18 attendu
en 2018).
La hausse anticipée des taux longs américains
pourrait néanmoins, freiner l’appétit pour cette classe
d’actifs. Il faudra donc, à la fois, surveiller l’évolution
des taux mais également celle du dollar. Par ailleurs, les
inquiétudes concernant la santé de l’économie chinoise
pourraient venir changer la donne si ces risques se
matérialisaient.
Au sujet de la sensibilité, nous commençons avec une
sensibilité quasi nulle aux taux car nous tablons sur une
évolution progressive à la hausse des rendements étant
donné les faibles niveaux actuels et la poursuite dans
un premier temps de la normalisation de la politique
monétaire américaine. Il nous est diffi cile dans le contexte
actuel de prévoir une nouvelle baisse des taux alors que les
scénarios de défl ation semblent avoir disparu. Côté risque
de crédit entreprises, nous maintenons nos positions
sur le High Yield couvert contre le risque de taux. Les
rendements demeurent élevés et nous ne nous attendons
pas à une forte contraction des spreads ni à une hausse des
taux de défaut, tout au moins au cours de la première moitié
de l’année. Nous avons également accru progressivement
nos expositions sur les points morts inflation à la fois sur les États-Unis et l’Europe. Pour le moment, force est de
constater que l’inflation salariale se fait attendre malgré le
retour au plein emploi, cela est inquiétant. Pour autant, nous
pensons que l’inflation devrait faire son grand retour en
2018 malgré des facteurs limitant le potentiel d’un rebond
marqué, des facteurs structurels comme le vieillissement
de la population ou la disruption technologique. En effet,
« l’output gap » redevient progressivement positif dans la
plupart des pays et devrait entraîner une hausse des coûts
salariaux et des prix des biens de consommation en raison
d’une accélération de la demande.
En conclusion, des valorisations tendues sur l’ensemble
des classes d’actifs accompagnées de niveaux de volatilité
historiquement bas laissent peu de place à l’erreur. Il
faudra donc, dans ce contexte, privilégier la flexibilité, des
investissements liquides et une préférence pour les actifs
offrant de réelles primes de risque. Les marchés pourraient
poursuivre sur leur pente ascendante en première partie
d’année avant de céder du terrain si la probabilité d’une
récession américaine se matérialisait à l’horizon 2019.
L’année 2018 sera plus houleuse que 2017 a priori, avec
un retour de la volatilité qui devrait s’ajuster clairement
à la hausse. Il faudra aussi accroître la diversification
des portefeuilles en sortant progressivement des actifs
traditionnels et en allouant progressivement vers les actifs
réels et les primes de risques.
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