Faut-il toujours craindre la déflation ?
Cela dépend où ! Aux Etats-Unis, plus du tout. D’ailleurs, l’indicateur que calcule la Banque de
Réserve fédérale d’Atlanta, qui estime une probabilité de déflation à
partir du marché des obligations indexées sur l’inflation, est désormais
à 0. Toutefois, ce sont surtout les dernières données statistiques qui
permettent de le conclure.
Par exemple ?
Un certain nombre de mesures de l’inflation ont une
tendance à l’accélération, malgré le léger repli du dernier mois. On
peut citer l’inflation médiane (l’indice élémentaire du « panier de la
ménagère » qui sépare les 50 % d’indices élémentaires qui progressent
le plus des 50 % qui montent le moins, ou l’indice des prix rigides, qui
élimine les indices historiquement les plus volatils). L’accélération
n’est pas spectaculaire, mais elle est présente. Certaines composantes
ont aussi tiré les prix vers le haut et devraient continuer. Citons
notamment les loyers imputés, c’est-à-dire les loyers que paieraient
les propriétaires occupant leur logement s’ils étaient locataires. Ils
représentent presque 25 % de l’indice des prix à la consommation et
ont augmenté de 2,7 % en un an. Cette hausse devrait se poursuivre,
puisque, usuellement, ces loyers imputés augmentent en même temps
que la masse salariale, que le prix des logements ou que les taux
d’intérêt (ces derniers devraient remonter en 2015).
Est-ce que d’autres éléments que les prix eux-mêmes vous
conduisent à la même conclusion ?
Oui. On peut citer, par exemple, le taux d’utilisation des capacités, qui remonte régulièrement
avec la progression de l’activité ; s’il est encore inférieur à sa moyenne
de long terme, il a dépassé, pour certains secteurs de l’économie, le
niveau d’avant la crise. Or, on constate que l’inflation est bien corrélée
à ce taux. De même, la baisse du taux de chômage devrait finir par
permettre une hausse des salaires. Il est vrai que, pour l’instant, on
ne la voit pas : c’est un des mystères de cette reprise économique.
Au total, il nous semble que l’inflation devrait accélérer et finir par
dépasser 2 %, d’autant que certains dirigeants de la Réserve fédérale
et le FMI lui-même déclarent juger préférable de tolérer une inflation
un peu plus haute tant que le marché du travail n’est pas revenu à la
normale – dans la mesure où les anticipations restent bien ancrées.
Et en zone euro ?
La situation est évidemment très différente.
L’inflation est très basse, trop basse : à 0,3 %, on est bien loin de
l’objectif d’une inflation « inférieure à 2 % mais proche de 2 % » que
s’est assigné la Banque centrale européenne. Les anticipations
d’inflation ont baissé, sans toutefois devenir négatives. De plus, la
faiblesse de l’activité et le niveau élevé du taux de chômage ne sont pas
de nature, à court terme, à soutenir les prix.
Il y a donc un risque de déflation ?
Un risque, oui ; c’est d’ailleurs pour cela que la BCE a pris, depuis quelques mois, toute
une série de mesures, de taux de dépôts négatifs à la mise en place
d’achats d’obligations sécurisées et de créances titrisées et aussi de
refinancement à long terme ciblés, destinées à relancer le crédit à
l’économie réelle. Elle est même disposée, si la situation s’aggravait,
à mettre en place un assouplissement quantitatif par achat de
titres d’Etat. Un risque, donc, mais, à notre sens, pas très élevé. Tout
d’abord, il convient de mentionner que les trois quarts de la baisse de
la désinflation depuis deux ans proviennent de l’alimentation et de
l’énergie. Certes, cela n’empêche pas l’inflation totale de baisser, mais
cela signifie malgré tout que cette désinflation ne vient pas de facteurs
endogènes – dans le cas de l’énergie au moins, on peut même considérer
qu’il s’agit d’un gain de pouvoir d’achat de la zone euro. Ensuite, comme
aux Etats-Unis, malgré la morosité de l’économie, on observe une
remontée, certes très lente, du taux d’utilisation des capacités, et une
baisse, certes très lente, du taux de chômage. Sauf si l’économie devait
retomber en récession, cela devrait être de nature à faire remonter
l’inflation.
Mais cela suffira-t-il ?
A court terme, sans doute pas. Mais la
solution pourrait venir d’une conséquence des mesures récentes de
la BCE, à savoir la baisse de l’euro sur le marché des changes. Même si
ce n’est pas avoué, c’est sans doute un des objectifs implicites de la
banque centrale. De fait, l’augmentation à venir de la taille du bilan de la
BCE, alors que la Réserve fédérale arrête d’accroître le sien, a permis
une baisse de l’euro de près de 10 % en taux de change pondéré. Cela
devrait à soi seul provoquer une hausse des prix supplémentaire de
quelque 0,8 % d’ici trois ans, et surtout un surcroît d’activité de 1 %
d’ici deux ans : de quoi éviter la déflation. Espérons-le, en tout cas, car
si une inflation forte a bien des inconvénients, une déflation peut être
désastreuse.
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