Après dix ans de reprise, les investisseurs font-ils preuve d’un
excès de confiance, vu les risques (connus et moins connus)?
En 2007, un an avant la crise financière mondiale, Nassim Nicholas Taleb publiait Le cygne noir, l’un de ces ouvrages prémonitoires comme le fut avant lui l’Exubérance irrationnelle de Robert Shiller qui, en 2000, annonçait une crise imminente. Si l’ouvrage de Taleb est moins spécifique sur les risques financiers émergents que celui de Shiller, il touche au cœur du problème: notre incapacité à juger l’improbable de manière rationnelle.
Sans détour, Taleb explique que, plus les événements sont rares ou
semblent invraisemblables, moins nous sommes capables d’en apprécier
correctement la probabilité. Ces événements sont donc les plus susceptibles
de créer la panique, puisque nous n’y sommes pas préparés.
Selon lui, un cygne noir se caractérise par trois éléments:
- la société n’a rien vu venir, ça dépasse son entendement;
- les répercussions sont colossales;
- les experts se précipitent pour trouver une explication rétrospective, ou ex post (le célèbre «Je vous l’avais bien dit!»).
L’effondrement de Lehman Brothers
et de l’économie mondiale en
est un parfait exemple: un choc si
complexe, si inédit et si profond que
personne ne l’avait anticipé. Marché
du logement stable depuis un siècle,
nouveaux types de dette immobilière,
système bancaire traditionnel
et shadow banking dépendants de cette
dette, interdépendance plus générale d’un système économique tout
entier: ces éléments se sont transformés
en une tornade décuplée par
la peur. Aussi évident aujourd’hui
qu’inimaginable à l’époque.
Pourquoi? Parce que bon nombre
d’experts (dont, soyons honnêtes,
une écrasante majorité d’hommes)
sont incapables de dire: « Je ne sais
pas ». Or, le monde peut être complexe,
chaotique, voire dénué de
logique. Et, parfois, mieux vaut
accepter l’incertitude que ne pas
réussir à se préparer à des événements
que l’on ne peut pas prévoir.
Au lendemain de la crise, tout le
monde a voulu devenir théoricien du
cygne noir. Plus une seule proposition
d’investissement n’était formulée
sans comporter quelques lignes
sur les risques baissiers, la stratégie de «protection contre les pertes
extrêmes», voire, chez certains, une
«couverture anticygne noir» (preuve
d’une lecture trop superficielle de
l’ouvrage de Taleb).
RÉSISTER AUX TURBULENCES
Dans les années qui ont suivi 2009,
un nombre inédit de portefeuilles
ont été dotés d’un arsenal de protections
plus ingénieuses les unes
que les autres. Il s’agissait bien souvent
de structures prévoyant des
paiements en cas d’événements de
crédit aussi baroques que ceux qui
venaient de se produire. Mais jamais
ces «polices d’assurance» n’ont été
aussi inutiles, puisque la période
qui a suivi a été l’une des moins volatiles
et des plus rentables de tous les
temps. Fin 2017, l’absence d’événement
marquant, telle que mesurée
par la fréquence des baisses significatives
du S&P 500, atteignait des
niveaux historiques. La volatilité à
30 jours de l’indice américain s’établissait
ainsi à 3,4% fin octobre 2017,
alors que sa moyenne historique
dépasse les 20%, incitant un investisseur
à qualifier la bourse américaine
de «nouvel actif sans risque».
Pourtant, loin d’être une succession
lénifiante de scénarios prévisibles, ces neuf dernières années
ont été émaillées de surprises politiques
et économiques. En effet, des
événements improbables et marquants
se sont régulièrement produits.
Barack Obama et Donald
Trump se sont succédé à la présidence
des Etats-Unis, des révolutions
ont éclaté au Moyen-Orient,
la Russie a annexé la Crimée, des
guerres civiles ont fait rage en Libye
et en Syrie, l’insolvabilité d’un Etat
européen a précédé une crise bancaire,
les banques centrales ont été
contraintes d’injecter 20 000 milliards
de dollars pour relancer des économies moribondes, les taux
d’intérêt sont, pour la première
fois de l’histoire, tombés en territoire
négatif, le populisme et le protectionnisme
ont prospéré à travers
le monde, le Royaume-Uni a choisi
de quitter l’Union européenne, la
Corée du Nord a menacé de faire
usage de ses armes nucléaires contre
les Etats-Unis, et les cours du pétrole
ont triplé avant de s’effondrer.
Mais à chaque fois, après un bref
repli, les marchés sont repartis de plus
belle. Dividendes inclus, le S&P 500 a
enchaîné neuf années de rendements
positifs. Les actions américaines ont
connu trente trimestres de progression
sur les trente-six que compte la
période. Le risque politique ne semblait
plus effrayer personne et les
cygnes noirs ne valaient plus la peine
qu’on s’inquiète pour eux. Rapidement,
les investisseurs trop prudents
ont été relégués au second rang tandis
que les optimistes, profitant du
moindre creux pour acheter, reprenaient
l’ascendant.
Pendant cette période, l’état d’esprit
des acteurs du marché s’est peu
à peu transformé. Vendre des dispositifs
de protection par le biais d’options
s’est avéré beaucoup plus rentable
qu’en acheter. L’indice VIX, qui
mesure le coût de la couverture, est
tombé à des points bas historiques.
«Le prochain cygne noir
pourrait bien être un cygne
blanc»
Vendre de la volatilité ou des
options est devenu une activité tellement
lucrative qu’une série de fonds
indiciels (ETF) vendeurs de volatilité
a été proposée aux particuliers. Ces
fonds gagnaient de l’argent quand la
volatilité était faible ou en baisse, et
en perdaient dès qu’elle se redressait.
Pendant un certain temps, ces poules
aux œufs d’or ont régalé aux frais de
ceux qui optaient pour la prudence.
Jusqu’à ce que, début 2018, cet optimisme
finisse lui-même par sembler
excessif. Les vendeurs de volatilité
ont estimé qu’ils n’avaient pas vendu
assez cher leurs mécanismes d’assurance
et beaucoup ont été terrassés
par un mouvement somme toute modeste des marchés actions.
Comment se positionner
aujourd’hui, dans ce cycle où
alternent excès d’optimisme et de
prudence?
De fait, les sujets d’inquiétude
ne manquent pas: dette mondiale
(qui, à USD 233 000 milliards, est
beaucoup plus élevée qu’en 2007),
fin de l’assouplissement quantitatif,
remise en cause du libéralisme,
menaces planant sur la zone euro
et retour tardif à la moyenne de la
croissance chinoise. Mais il est également
possible que le prochain
cygne noir soit un cygne blanc, c’està-dire
un cycle économique aussi
classique que monotone, qui se termine
par un repli des bénéfices des
entreprises vers leur tendance de
long terme et une compression des
multiples. Dans le contexte actuel,
cela n’aurait aucun mal à entraîner une chute de 50% du cours des
actions (ce qui, après tout, ne ramènerait le marché américain qu’à ses
niveaux de 2013).
PRENDRE DES RISQUES
Pourtant, au final, il reste pertinent
de prendre des risques. Ils sont bien
connus, loin d’être des cygnes noirs
et font partie de l’analyse et des décisions
de gestion que nous prenons
au quotidien. Reste donc à savoir
s’il faudrait se protéger contre les
inconnues inconnues, c’est-à-dire
contre l’imprévisible. La réponse est
«oui», parfois, sous certaines conditions.
Lorsque la volatilité implicite et le coût des options atteignent des niveaux qui suggèrent une absence de risque, il faut se souvenir que la probabilité d’un événement imprévu majeur n’est jamais nulle. Si le marché est prêt à vous vendre du risque sur l’imprévisible à un prix dérisoire, il est toujours bon d’étudier l’offre, quel que soit le degré de calme du monde. C’est ce qui s’est produit fin 2017.
Les options ne sont pas toujours
un bon investissement, l’argent
étant perdu pour de bon en cas de problème. Mais il reste des couvertures
traditionnelles qui conservent
leur valeur, voire gagnent un peu de
terrain en temps normal. Pour les
investisseurs américains, les obligations
d’entreprise de qualité affichant
une échéance de moins de cinq
ans offrent actuellement un solide
rendement (plus de 3%). Ces titres
devraient être en mesure de générer
un rendement total positif en toutes
circonstances, à part si l’on assiste à
une hausse extrême des taux. Et n’oublions
pas la protection que ces obligations
d’entreprise ont généré lors
du dernier ralentissement, avec un
gain en capital allant jusqu’à 20%.
Pour les investisseurs multi-actifs, il
existe une dissymétrie qui ne doit pas
se perdre dans les rumeurs de remontée
des taux et le pessimisme généralisé
à l’encontre des obligations.
Ces types de couverture seront-ils
source de gains très importants ou
de pertes sèches dans les cinq prochaines
années? Nous l’ignorons.
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